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减息与金融体制改革对证券市场的影响

作者: 来源: 日期:2007-5-9 10:51:44
正当国有股流通问题成为证券市场的一块心病时，投资者将近期货币政策的可能变化理解为能够舒缓利空的一剂解药，其中尤以减息问题最受关注。但是，在经过96年到99年连续7次减息后，总体上利率下调的空间并不大。因而，了解是否减息和减息对证券市场的作用问题对投资者同样重要。与此问题相关的还涉及我国金融体制改革问题。随着马上要召开的中央金融工作会议，相信这一问题会成为会议的重要议题，因此，将这一问题和减息问题对证券市场的影响综合考虑可能更具有现实意义。

　　宏观经济环境决定利率政策

作为货币政策的主要手段，利率调整并不以证券市场为直接的调控对象，因此，不能寄希望于管理层出于恢复证券市场的活力来调整利率。但是，由于证券市场具有非常敏感的政策效应，利率变化往往在证券市场上的反映最为明显。这也是造成投资者往往将证券市场好坏寄托在利率政策变化上的主要原因。

决定利率政策的主要因素是国家的宏观经济环境，这是包括从供给到需求多方面因素在内的综合指标。涵盖了从GDP增长速度、投资、消费、对外贸易、物价、就业等多项宏观经济指标。利率政策的松紧直接关系到国家宏观经济走势，它一方面是作为实效工具，对供求关系起到实际的调控作用，另一方面更是作为象征性工具，反映政府对当前经济形势的看法，当然，其中也包括对证券市场的看法。

从我国当前的宏观经济环境看，有这样几方面特点：首先，经济增长速度仍然较快，但从2001年三季度开始增长速度出现反复，这一特点从工业生产增长方面比较明显。工业增加值2001年9、10、11、12几个月同比分别增长了9.5%、8.8%、7.9%和8.7%。增速在10月和11月连续下降后12月出现反弹；其次，固定资产投资继续高速增长，月度平均增长速度一直保持在15%以上1-11月国有和其它类企业投资累计增长16.3%，是几年来最高的；第三，对外贸易中出口在2001年三季度曾经增速出现下降，但11月和12月已经开始回升；第四，物价指数呈现逐月回，尽管2001年全年累计平均全国居民消费价格总水平比上年同期上涨0.7%。但11月和12月份全国居民消费价格总水平连续两月比上年同月下降0.3%，工业品价格指数由4月份开始下降，连续下降9个月。商品零售价格指数6月份开始下降，连续下降7个月。居民消费价格指数连续两个月下降，是需求减弱、通货紧缩压力增大的集中表现。

从上述几方面看，我国经济总体上运行态势尚好，但随着物价水平的下跌，通货紧缩压力在增加，2001年的情况基本还在控制范围之内，但是情况进一步严重，对以内需作为经济主导的未来经济增长有可能构成较大的影响，因此，针对性的减息有其宏观经济背景。

国内的宏观经济政策尤其是货币政策同样也会受到国际经济环境的影响。对我国人民币利率影响最大的国际经济因素应该是美国2001年的连续11次减息和日圆的大幅度贬值。美国为了启动疲软的经济，连续推出减息措施，特别是在“9.11”之后的连续三次减息，由此造成国内外币随之减息。人民币同美元的息差出现倒挂，形成了一定的升值压力。不久，日圆在年底时又出现大幅度贬值的情况，亚洲国家的货币也随之贬值，这实际上使得人民币相对升值，并可能带来对我国经济的长期影响。从这方面考虑，减息也会在一定程度上舒缓货币升值压力，并最终提高国内经济竞争力。

需要注意的是在进入2002年后，美国经济出现了明显的好转迹象，原来预期的再次减息也在经济好转的情况下被取消，这也会影响我国减息的可能性。

　　减息的市场效应　　如果减息，对证券市场会产生什么样的影响，这是广大投资者比较关注的问题。这里我们对前几次减息的市场效应作实证比较分析，希望从中能够发现一些有启发性的结果。

我国从1996年开始了连续7次减息的一次漫长的货币政策松动过程。由于96和97年的证券市场在规模上同现在有一定程度的不可比性，因此对当前证券市场有可比性的还是在1998年和1999年的四次减息。表1列出了减息后证券市场的短期、中期和长期趋势变化。

　　表1减息与证券市场走势关系

　　时间平均存款利率变化次日上证指数(相关,行情)变化中级波段上证指数变化长期变化趋势（3月以上）

　　1998-3-25-0.16　　　　跌3点收阴1207-1328（10天）升10%升

　　1998-7-1-0.49　　　　跌23点收阴1316-1043（35天）跌21%平

　　1998-12-7-0.5　　　　跌10点收阴1234-1064（45天）跌14%平

　　1999-6-10-1　　　　　涨16点收阴1371-1756（15天）升28%升

　　从上表的结果中可以大概看出以下几方面特点：

首先，证券市场中的投资者对减息问题的第一反映较为负面。这集中表现在推出减息的次日都以阴线报收，且指数多有一定程度的下跌。

第二，从长期走势看（三个月以上），减息对市场的影响正面占主要地位。尤其是99年“5.19”行情，它实质是减息预期的提前爆发，在减息后指数也基本走高，并引发了持续两年的本轮牛市行情。

从中期走势看，出现涨跌互见的特点，体现市场较为盲动。

　　货币传导机制与金融体制改革　　

投资者对货币政策在第一反应上较为迟钝是由于我国长期实行计划经济下的金融管理体制所造成的。在这种体制下，作为货币传导中心环节的利率没有实现市场化，使得政策预期大打折扣。

事实上还不仅如此，如果我们看一下，宏观经济中货币的传导过程以及不同过程中受传统体制制约的因素时会容易的发现，国有商业银行的制度本身也是影响货币对经济顺利发挥作用的重要原因。

在经典经济学理论中，货币当局通过增加（或减少）货币供应量来调节利率的变化，这一过程的前提是利率的市场化；而由于利率变化引起企业贷款的变化从而影响投资对宏观经济的作用，这一过程中隐含的说明是商业银行在追求存款资金收益最大化的前提下充分增加对企业的贷款。然后才能传递到由投资活动引发的其它各种生产和消费的经济活动过程。

　　在这一过程中，我国目前的利率市场化和国有商业银行体制改革是影响货币传导的主要障碍。也是今后金融体制改革的中心环节。

　　理顺货币传导机制必须在上述两方面进行改革，这就意味着在一定程度上逐步放开利率，由市场进行调节是近期金融改革的重点，这种改革对证券市场的影响明显较为正面。同时，对国有商业银行进行改制也会通过证券市场部分来予以实现，相信对于投资者来说机会应该更大一些。（联合证券研究所博士）　　　　
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