资产重组的绩效评价及投资机会分析

资产重组的绩效评价及投资机会分析

广发证券发展研究中心 陆国庆

从财务指标评价，以资产剥离＋收购兼并、第一大股东变更的股权转让＋资产剥离＋收购兼并、资产剥离的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，还恶化了企业的财务状况。从二级市场股价变化来衡量，以第一大股东变更的股权转让和资产剥离以及由它们衍生的组合重组类型的绩效最优。

根据统计分析，实施重组后，公司的总资产、股东权益、净资产收益率都有显著提高。其中有15家公司通过重组扭亏为盈，一批ROE处于临界点附近的公司业绩得到了大幅改善，大部分达到了配股标准。从股价变动判断，上市公司资产重组的绩效也很显著。

不管是用二级市场股价变化值来衡量，还是从财务指标来评价，得到的结论都是产业创新型重组的绩效显著优于非产业创新型重组的绩效。这就是说，尽管目前我国证券市场还很不成熟，但股票价格的变化还是较真实地反映了重组的效应。

在我国证券市场中，大部分亏损股（如ST股、PT股）历来是证券市场的明星，且越亏损越能成为“明星”，成为抢手货。尤其在今年以来的股市行情中，亏损股和问题股表现得淋漓尽致。究其原因，无非是上市公司资产重组的魅力所致，亏损股问题股一旦重组成功，就能化腐朽为神奇，变稻草为黄金，PT苏三山（现名四环生物）、PT双鹿（现名白猫股份）、PT农商社（现名都市股份）等就是典型的代表。实践证明，资产重组是我国证券市场的恒久主题，对中国证券市场乃至对中国经济已产生了深远的影响。本文以1999年沪市A股为例，用二级市场股价变化（Tobin''sQ）法和财务分析法对上市公司不同资产重组类型的绩效和投资机会进行实证分析。

分类与评价方法

1、重组的分类

由于我国上市公司股权结构的特殊性，上市公司重组这一概念有其特殊含义，国外有关资产重组的许多分类或分析，基本上不适合我国股市。国内学术界对资产重组这一概念没有一致的定义，有关资产重组的分类也不尽一致。在中国证券市场上，资产重组是一个与兼并收购相关联的概念，是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等行为的总称。但实际上，上市公司资产重组的内容早已超越了资产的范畴，如国有股的无偿划拨、无资产注入的公司控制权的变化以及债务重组等。可见，我国证券市场所常用的资产重组不是一个边界较为分明的概念，而是已被市场约定俗成为一个边界模糊的、表述一切有关上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称。中国证券市场约定俗成的资产重组的概念与国外的公司重组的概念有相似之处。

根据我国证券市场的约定俗成，上市公司重组一般分为四类：（1）收购兼并，这是通常意义上的企业购并。（2）股权转让，包括非流通股的划拨、有偿转让和拍卖等，以及流通股的二级市场购并（以公告举牌为准）。（3）资产剥离或所拥有股权出售，是指上市公司将企业资产或所拥有股权从企业中分离、出售的行为。（4）资产置换，包括上市公司资产（含股权、债权等）与公司外部资产或股权互换的活动。为了资料来源的可靠性和统计上的方便性，本文主要参考证券市场的分类，将上市公司重组分为上述四类。但由于一家公司在一年内可能发生多宗重组和不同的重组类型，因而从理论上讲，总的重组类型可以是上述四种基本类型的任意组合。根据对1999年沪市进行了重组的220家样本公司的统计分析发现，单纯进行了上述四种基本重组类型的企业占到了总样本的70％。比较多的组合式重组类型是：资产剥离＋收购兼并、股权转让＋资产剥离＋收购兼并。另外还有少量的其它重组类型如收购兼并＋资产剥离＋资产置换、股权转让＋资产置换、股权转让＋资产剥离等，这几种类型的样本数一般在3个以下，因而不单独列出，把它们按以下优先次序归入相应的出现较频繁的重组类型中：一是第一大股东变更的股权转让；二是重组金额的大小。对于股权转让这一基本类型分离出第一大股东变更的股权转让和非第一大股东变更的股权转让两类。因此经过上述处理后，将全部样本归为收购兼并＋资产剥离、第一大股东变更的股权转让＋资产剥离＋收购兼并、第一大股东变更的股权转让、资产剥离、收购兼并、资产置换、非第一大股东变更的股权转让等七个重组类型。