外资并购、重组--加入WTO的潜在投资机遇

000515渝钛白57.361

000562宏源证券43.741

600769祥龙电业32.351

600647ST同达41.81

000613PT东海26.461

600259兴业聚酯16.872

600107美尔雅6.56①2

600799科利华12.892

600028中国石化12.243、7、8②

000035中科健A2.854

000571新大洲A3.346

注：①目前东方持有，但信达也持有15％；②分别为信达、东方和华融的持股排名。 资料来源：《新财富》，2001年10月，有整理。 根据我们的判断，国家在证券业方面的开放基本思路目前已经基本明朗，那就是先开放证券业，再开放证券市场。国家在并购方面的政策将会有一个过渡时期，在这段时间内，国家会采取政策使证券市场逐步规范，增强其抗风险能力。并购更倾向于向国内市场开放，因此，在短期内外资以间接方式并购国内上市公司的可能性相对较大，直接方式并购的可能性相对较小。 这些兼并主要是满足跨国公司的全球战略，把被兼并的国内上市公司作为其全球产业链中的一部分，所以，这种整合式兼并从某种意义上讲是强强联合，国内上市的那些具有较好声誉，未来前景较好的公司将可能成为兼并的重点。 4.2 以具有中国法人资格的外商投资企业身份并购上市公司 在中国注册的外商投资企业，在外资并购中获得的权力更大一些。据外经贸部、国家工商局联合出台的《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定》的补充规定，外商投资企业可以通过质押股权、债券、协议转让、注册资本变更、继承等多种方式对国内企业实施全部收购或部分收购。 (1) 企业投资者之间协议转让股权； (2) 企业投资者经其他各方投资者同意向其关联企业或其他受让人转让股权； (3) 企业投资者协议调整企业注册资本导致变更各方投资者股权； (4) 企业投资者经其他各方投资者同意将其股权质押给债权人，质权人或受益人依照法律规定和合同约定取得该投资者股权； (5) 企业投资者破产、解散、被撤销、被吊销或死亡，其继承人、债权人或其他受益人依法取得该投资者股权； (6) 企业投资者合并或者分立，其合并或分立后的承继者依法承继原投资者股权； (7) 企业投资者不履行企业合同、章程规定的出资义务，经原审批机关批准，更换投资者或变更股权。 一旦允许外资收购国内上市公司，外商投资企业也可以上述方式收购国内上市公司。从目前情况看，为了降低政策不确定性风险，外资会等待相关政策大致明确之后，才会选择通过上述方式进入上市公司。 4.3 对国内个别已发生的涉外案例的分析 虽然到目前为止发生在中国证券市场上的“涉外”案例相对较少，但总的看来可以归结为以下几种类型。 第一种是类似于闽灿坤Ｂ的以外商独资企业的身份直接上市。这是针对那些在中国注册并经营多年的企业而言的，从前面的分析看，经营高新技术企业的公司比较容易获得这种机会，不过我们的投资机会并不多。 第二种是作为发起人参与国内企业的改制与上市。如2001年上市的北方股份，其前身就是由内蒙古第二机械制造总厂与英国特雷克斯设备有限公司共同投资设立的内蒙古北方重工业集团有限公司，英国特雷克斯设备有限公司参与了公司的改制与上市。由于一般中方作为第一大股东，因而这种企业将在上市申请方面获得与国内企业同样的待遇。 第三种是外资协议收购国内上市公司非流通股（不含国有股权上市公司）。1995年7月5日，日本五十铃和伊藤忠联合以协议方式，一次性购买北旅公司4002万非国有法人股，占公司总股本的25％，日方承诺所持股份八年不转让并参与北旅公司的经营管理，开外资并购国内上市公司的先河（由于盈利情况不佳，2000年五十铃和伊藤忠将外资股全部转让），随后，许多上市公司纷纷准备效仿。基于控制市场开放进程、防止国有资产流失及暗箱操作等考虑，1995年9月国务院办公厅转发证券委员会“关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给予外商请示”的通知（即前面提到的《暂停通知》），暂停了这种收购方式。 此后，这类收购还包括，1998年8月韩国三星康宁以协议方式受让了深业集团持有的赛格三星21.37％的股权，成为第二大股东（与第一大股东赛格集团的持股比例仅相差7.12个百分点，三星康宁副社长出任了赛格三星的总经理）；近期，日本松冈株式会社合并TERUCOM CO.后成为茉织华的第一大股东。但《暂停通知》至今仍未解禁，制约着这类并购方式的继续实施。 第四种是国内上市公司向外资定向增发B股。1995年9月，美国福特汽车公司以4000万美元的认购江铃138642800股新发B股，占江铃发行后总股本的20％，成为江铃的第二大股东，首开外资通过上市公司定向增发实施并购的先河。与股权协议转让相比，定向增发方式显得更为公开、公正、公平，也易于监管，因而得以保留。 1999年3月，华新水泥又以每股2.16元人民币向Holchin B.V.定向增发7700万B股，使后者的持股比例达23.45％，成为其第二大股东。2001年，通用、上汽与五菱的三方合作本也打算采用同一方式，即由五菱汽车提请中国证监会，申请由柳州五菱向通用汽车中国公司定向增发B股，通用借此拥有柳州五菱34％的股份，成为其战略投资者，然而由于B股市场暴涨，此计划被暂停。相比较而言，定向增发这种方式没有太多的法律障碍，易于实施，但前期B股市场的大幅上扬提高的外资并购的成本。 第五种是外资与国内上市公司合资并控股，合资公司反向收购。2001年3月，我国轮胎行业龙头企业轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司，米其林控股70%，合资公司斥资3.2亿美元反向收购轮胎橡胶核心业务和资产即是这一并购方式的典型案例。这种方式的好处在于外资收购上市公司不受《暂停通知》的限制，程序相对简单，但也可达到充分利用中国上市公司的产业资源的目的。 未来一段时间内，随着中国的入世，预期外资企业将加快对中国的投资与产业整合。跨国企业收购中国相关上市公司，利用它们的多种资源开拓跨国公司在中国的业务，并进行产业整合将成为新的趋势。与此同时，中国的资本市场也将随着加入WTO而更加的开放，多数竞争性行业将逐步取消了对外资控股的限制，在这种背景下，除了上面列出的几种外资并购形式将进一步发展外，新的购并形式也将不断产生。例如，外资通过收购上市公司的母公司间接收购上市公司、外资通过收购同时发行A股和外资股--B股、H股的上市公司的外币流通股的方式实施收购、外资通过债转股（前面的提到的四大资产管理公司的债务）的方式收购上市公司、外资通过托管+远期合约或期权等方式收购等等，这将使中国的证券市场的公司质量进一步提高，公司类型大大丰富，同时也将使中国的购并市场更加精彩。 总之，随着《兼并收购细则》和《外国投资者收购中国国内企业股权或资产的规定》等法规的逐步制订和公布，将对外资并购中国国内上市公司提供法律法规方面的依据，从而扫除外资并购的最后障碍。 5. 外资并购重组和未来潜在的投资机会分析 5.1 在分析外资并购重组板块的投资机会之前我们必须阐明几个观点 5.1.1 外资并购重组极有可能成为2002年投资热点之一是基于各种因素综合判断得到的 首先，国际国内经济形势决定了中国将成为外资避风港。同时，中国外资并购市场的逐步放开将给数量庞大的外国资本找到投资出路，特别是加入WTO以后的中国，市场的开放程度将比任何时候都要大，外商决不会放过这种千载难逢的机遇，会重新考虑其全球战略布局，特别是中国作为潜在的最大市场，对外资充满了吸引力。 其次，从业内各机构及各大媒体报道对2002年度行情展望的分析上看，外资并购都被列为2002年可预期的主要行情热点之一。其中包括国泰君安、广发、国信和南方等主要券商及部分基金公司都对外资并购板块十分看重，这说明“外资并购”已初步具备较强的市场认同度，在当前由机构与散户博弈逐步转向机构之间相互博弈的市场投资状况下，无论2002年度的阶段性上升行情演绎特征为资金推动型还是价值挖掘型，仰或是资金与价值复合推动型，“外资并购”都具有较好的市场基础，有待深入挖掘。 第三，从2002年度可预期热点板块的对比上看，外资并购的意义更积极。不过，从目前情况看，此板块还没有明显规模资金介入迹象，特别是这些板块的影响范围可能相对有限，不足以引领整个大盘的变化，并且在当前监管日益严格、基本面不甚明朗和市场投资信心遭受重创的状况下，即便是板块局部行情的启动也缺乏足够的说服力，仍需假以时日。 5.1.2 外资并购板块能够热到何种程度 这也是我们十分关心的一个问题，一个板块如果得不到市场认同，其投资收益可想而知，何况将面临较大的流动性风险，这也是我们所力求避免的投资境地，不过，根据我们基于基本面的判断，入世后的外资并购板块将相对有效规避这一点。原因如下： 首先，入世是一种根本性制度变革，将引起中国经济和社会制度的深刻变革，其所带来的机遇无疑是巨大的。 其次，制度变革的核心之所在，就是在以国有企业占主导的中国经济中引入多元化投资主体，将改变中国经济产权结构和法人治理结构，这正是入世希望达到的目标，也为外资并购国有股权定下了基调。 第三，无论是规模还是范围，中国外资并购都潜藏着无限商机。据统计，目前，在全球的外商直接投资中，由80％采取的是并购重组的形式，保守估计也有60％左右，而据外经贸官员称，中国这一比例相对较低，据估计不足进入中国的FDI的10％，如果这一市场被放开，并购领域的投资机会是不容怀疑的。可用简单的假设来说明这个问题：以2002年度进入中国的FDI总额为1000亿美元（实际利用额）计算（据信2001年实际利用外资额将达到600亿美元左右），假定进入上市公司并购领域的资本为当年实际利用外资额的30％，则进入中国资本市场的外资将高达300亿美元。即使并购一家企业需要1亿美元，也能影响300家上市公司的股价，可见，外资并购将带来较大的投资机遇。 当然，我们上面的假设过于乐观，即使最保守的估计，也将有数十家上市公司受外资并购的影响，这也将带来一波局部热点行情。 5.2 未来潜在的投资机会在哪里 投资机会主要来自于以下几个方面。 5.2.1 B股市场 B股是目前国内唯一对外资开放的证券品种，也是唯一对外资进出没有限制的子市场。在国家兼并收购新办法还没有正式出台之前，考虑到A、B市场合并的可能性，B股上市公司是目前最适宜外资收购的标的。虽然2001年B股市场出现了井喷行情，但外资收购B股上市公司的成本与收购A股上市公司相比，仍然具有成本优势。对那些处于行业领先地位、全B股公司、或是B股占总股本比重较大、业绩优良、成长性佳的上市公司，如果符合国家产业政策，将极有可能被外资收购，长期内也有助于改善相关上市公司的经营管理水平和技术力量。(长江证券资产管理部 石则琪 张发余)