矿业允许外商在中国境内以独资或者以与中方合作的方式进行非油气矿产资源风险勘探；鼓励外商到西部地区以独资方式或以与中方合资、合作的方式勘查开采非油气矿产资源。《关于进一步鼓励外商投资勘查开采非油气矿产资源的若干意见》
医疗业采取合资、合作形式，中方所占份额不得低于30％，合作时限在20年以内。《关于中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》
旅游可以设立合资旅行社，但中方须控股。《中外合资旅行社试点暂行办法》
交通运输行业1999年出台的新政策规定，外商投资能源交通业不再受地域限制。但外商投资铁路运输时只能采取合资或合作形式，且中方控股。《外商投资铁路货物运输业审批与管理暂行办法》
建筑业中外合资、合作，暂不允许独资；经营土木建筑工程，线路、管道及设备安装，建筑装饰装修工程的新建、扩建、改建活动。《关于设立外商投资建筑业企业的若干规定》
由于中国是以发展中国家身份入关，相关对外开放的产业都有不同的时间限制，必然有一个过渡期，在此期间，外商投资的方向仍然会按照国家原有投资产业指导目录执行。 另一方面 制约外资并购的各项法规细则综述 目前我国尚缺乏统一的外资并购重组的法律法规，外资并购的具体规范散见于各个法律条文中，就我们所掌握的资料，主要有以下法律法规或规定：《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《关于外商投资股份公司有关问题的通知》、《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》以及前面的《指导外商投资方向暂行规定》、《外商投资产业指导目录》及《中西部地区外商投资优势产业目录》等。这些规定形成的约束主要表现为如下几点。 ① 外资目前不能直接投资A股，因此还不能通过二级市场并购上市公司，但可以通过与参股上市公司的主要股东进行合作而间接持股甚至控制上市公司。 ② 外商投资企业如果想要继续享有其外商投资企业的诸多优惠条件，其所占被投资企业的股份必须达到一定份额，一般的要求是必须达到被投资企业注册资本的25%以上，同时，投资的金额不能超过外商投资企业本身注册金额的50%以上。 ③ 外商投资企业的投资受到行业和地域的限制。外商投资企业只能在产业指导目录下进行投资，不能进入禁止投资领域。新的指导外商投资方向的暂行规定和产业指导目录将很快颁布，从其趋势看，将主要是鼓励外商投资高新技术产业和开展技术创新；推进外商投资设立风险投资公司；有步骤地推进金融、保险、商贸等其他中介服务的开放；鼓励外商参与国有企业改组改造，促进国企结构重组和优化。按照新颁布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，允许金融资产管理公司在符合国家法律和产业政策的前提下，向外商出让所拥有的资产、债权。同时积极研究利用跨国并购进行资产重组，进一步明确、规范向外资转让现有国有企业股权政策。种种迹象表明，外资参与国有企业的兼并重组问题将得到松绑。 ④ 还对被投资企业的资金利用做了规定。外资主要被用来进行基本建设和技术改造投资，还用于兼并国内其他企业、补充企业流动资金、偿还企业债务等。 ⑤ 外商兼并国内企业还需要解决的一个社会问题是必须妥善安置下岗职工，不得损害职工的合法权益； ⑥ 兼并上市公司还必须符合公司上市及其他条件。上市后的外商投资股份公司的非上市外资股比例应不低于总股本的25％（否则不能享受相关外商投资企业的优惠政策）；“申请上市前三年均已通过外商投资企业联合年检”；“按规定需由中方控股（包括相对控股）或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后应按有关规定的要求继续保持中方控股地位或持股比例”；对于外资比例则另要求为“上市发行股票后，其外资股占总股本的比例不低于10％”。 当然，这些细则只是我们从各个条款中分列出来的内容，国家的一些新政策可能会出现较大变化，特别是在国有股减持方案还没有出台之前，外资有可能被用作解决国有股减持方案的一种方式。 2.2 外资并购受产权因素制约 制约外资并购国内上市公司的另一个主要因素是产权问题，产权问题的实质是股权（国有股、国有法人股、社会法人股）的归属问题。虽然我国自1990年初以来就开始推行旨在解决这一问题的企业现代企业制度建设和产权改革，但即使到目前为止，上市公司的产权问题仍然没有能够得到有效解决。由于企业产权不清晰问题的制约，阻碍了外资并购国内公司的积极性。资料表明，在我国每年发生的数百亿美元的并购案例中，真正由外资并购国内企业的案例十分有限。这诚然有前面论述的政策法规方面的限制，而产权问题也是不可否认的因素。 根据FDI国际生产折中理论，一国企业从事国际直接投资，主要是由三个基本因素（优势要素）决定的，即所有权--内部化--区位优势。在企业产权不清晰的条件下，跨国公司对国内企业的收购存在两个巨大的制度性障碍，一是收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源（包括商誉和技术）的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权内部化优势，这就是说，投资者无法对并购资源进行有效配置和控制。具体而言，由于我国对国有股权实行了“超国民待遇”保护，而影响了外国投资者的并购热情。在现有的法律规范下，拥有国有产权的企业必须保证其资产不流失，其转让必须经过严格的审批。在资产配置、经营范围和经营方向上受到了较多非市场因素的制约，对于追求利润最大化的国际资本而言，这是不能容忍的。反之，通过新建（包括独资、合资、BOT等）的方式成立新公司、上新项目则可以避免上述缺陷。 2.3 外资并购受公司治理结构因素制约 公司治理结构也成为制约外资并购的一大因素。公司治理结构问题与前面的产权问题有一定的关联性。在我国，由于国有股权一股独大，在公司经营决策方面损害中小股东的事情时有发生，这也制约了外资并购后行使控制权的能力。根据垄断优势理论，跨国公司进行对外直接投资的一个重要原因就是通过垄断和控制，获取转移技术和管理能力优势的收益。然而，在公司治理结构没有得到有效建设或极度不健全的条件下，公司的所有者不能有效地行使控制权。跨国企业通过收购方式获得国内企业的所有权之后，如果不能有效地行使控制权，则跨国企业在生产经营、营销手段、售后服务等方面所掌握的先发优势也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动中，从而使跨国直接投资的垄断优势难以得到充分发挥。 2.4 分析和判断 根据当前的情况判断，外资并购国内上市公司的主要障碍来自于政策法规方面，而产权问题和公司治理结构问题目前还不是主要问题。一旦从政策法规上给予了外资并购国内上市公司以合法地位，并购的高潮必将到来。事实上，在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中，强调了要“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资等多种方式利用中长期国外投资”的思路，同时，“积极吸收外资特别是跨国公司投资高新技术产业，参与国有企业改组改造和基础设施建设”。相信，随着我国加入WTO，出于国有企业深化改革的需要，在减持国有股、调整国有经济产业结构的过程中，政府将出台新的政策法规，以鼓励外资参与收购上市公司的国家股、国有法人股和社会法人股，以起到加强竞争、提高市场效率、增强企业素质的作用。因此，虽然《暂停通知》尚未解禁，但相应政策的松动应是指日可待的。据有关专家和媒体透露，正在制定中的《兼并收购细则》和《外国投资者收购国内企业股权或资产的规定》，将对外资并购国内上市公司提供法律法规方面的依据，从而扫除外资并购国内上市公司的最大障碍。 3. 从行业利润角度看外商并购的切入点 基于资本的逐利本性，外资必然希望能够提高投资的安全性和收益性。因此，行业的盈利状况和安全性成为外资并购过程中必不可少的一个考量指标。这里必须强调的是，由于我国个别上市公司业绩缺乏公信力，严格地讲，单个公司的报表业绩很难作为衡量业绩的主要参考指标，在无法获得上市公司真实业绩的情况下，我们以行业内全体上市公司的报表业绩作为衡量的相对参考指标，就有了一定的参考意义。 下表是通过计算得到的各行业平均利润情况表。 表3 各个主要行业平均利润情况 行业 每股收益 净资产收益率 2000年 排名 2001中 排名 2000年 排名 2001中 排名 传播娱乐 0.38 1 0.1344 8 8.98 13 3.62 17 能源 0.3481 2 0.1466 4 9.13 12 5.71 1 电信与计算机 0.3391 3 0.1174 12 9.89 10 4.33 9 家电 0.2912 4 0.1129 14 12.09 4 4.83 4 医药 0.2898 5 0.0966 17 8.2 17 3.03 22 农业 0.2879 6 0.1195 10 10.04 9 4.64 7 冶金 0.2835 7 0.1354 7 10.71 7 4.79 5 日用轻工 0.2834 8 0.156 3 14.73 1 5.02 3 房地产 0.2813 9 0.0959 18 11.51 5 3.79 14 纺织 0.2734 10 0.0945 19 12.34 3 5.31 2 车类 0.2721 11 0.09 22 8.25 18 4.71 6 公用事业 0.26 12 0.1652 2 7.84 19 3.6 18 材料 0.2592 13 0.1406 6 12.62 2 3.73 16 建筑 0.256 14 0.0989 16 8.87 14 4.34 8 金融 0.25 15 0.1266 9 8.56 15 3.28 21 商业贸易 0.2442 16 0.1446 5 8.43 16 4.05 12 机械仪器 0.2376 17 0.093 20 9.29 11 3.87 13 化肥 0.2316 18 0.1159 13 7.38 21 4.1 11 化工 0.2274 19 0.118 11 10.55 8 4.16 10 综合 0.2238 20 0.0915 21 5.99 22 3.31 20 仓储运输 0.2236 21 0.106 15 10.91 6 3.46 19 旅游 0.1726 22 0.208 1 7.83 20 3.74 15 数据来源：根据证券之星的资讯数据，经统计、计算、加工处理得到（为保证行业数据的真实可比性，在统计中，一些因非正常性因素而导致的个别公司巨亏、巨赢数据忽略不计）。 从上表数据可看出，能源、电信与计算机、家电、农业、冶金、日用轻工、房地产、纺织、材料等行业的每股收益和净资产收益率两者都比较高，其中，能源、农业、冶金、日用轻工行业的每股收益较稳定，电信与计算机、家电、农业、日用轻工、纺织行业的净资产收益率较稳定，成为外资并购的行业选择对象的可能性较大，特别是那些资质较佳、具有核心资源或核心竞争力，拥有本地营销网络或进入许可，能和外资实现优势互补的行业领导者，将是外资青睐的具体并购目标对象。以此作为指导思路，表中所列的一些盈利水平较高的行业，从公司的平均规模上看，可大致分为两类，一类是大盘股，这些上市公司主要集中于能源（包括电力、石油开采和煤炭采选行业）、电信、房地产和纺织等行业，业绩平均水平较好；一类是小盘股，主要集中于轻工业和日用百货生产企业（非商业贸易类企业），这类企业规模相对较小，很难形成规模经济，但作为国人的日常必须消费品，其市场稳定且具有可持续发展前景。 但我们还需要进一步说明。 除了明显就可以看出利润水平较高的企业外，一些具有潜在盈利前景的行业也会成为外资公司青睐的对象。这类行业当前的盈利水平不高并非行业的赢利能力差，而是由制度性因素造成的。例如物流行业（仓储行业、港口和运输行业）和公用事业（地铁、电力、燃气和高速公路等）。这些行业中的大多数本应作为企业化经营的公司却往往受到事业化管理的制约，导致企业经营机制僵化、经营管理水平较低，并且受地区分割的影响较大，考虑到入世以后，政府将打破地区割据状态，这些企业将在有关政策的松动、变革下迎来竞争和新的发展机遇，在这种情况下，外资的介入也是可以预期的。 4. 外资进入中国证券市场的可能方式 由于外资不能直接进入中国证券市场买卖A股，上市公司向外资协议转让国有股权的行为也在1995年被紧急叫停。现在外资并购国内上市公司最大的障碍来自于国家政策。一旦国家的外资并购政策发生改变，所有的限制性因素都不再是限制性因素，而在新的政策还没有出台以前，我们只能按照既有的政策推测未来外资进入上市公司的可能方式。我们的讨论也主要是针对A股市场而言的，当然，我们会在后面的投资机会中提到B股市场。 分两种情况来讨论外资进入上市公司问题。一种是外资进入国有股权占绝对控股地位的上市公司，这时上市公司的转让行为必然受到我国有关国有股权转让规定的限制。外资可能采取两种策略，一是严格按照现有的法律进行兼并重组，但会受到法律的严格限制，二是绕过法律的监管而进入中国的A股市场；另一种是国有股权不占绝对控股地位，或者上市的民营、集体企业，可能被外商兼并收购，这时不存在国有股权的转让问题，在这种兼并收购中也存在着机会。 从理论上讲，外资可分为两大类，一类是在国外注册的外国企业，它们以跨国公司的身份兼并国内企业，一类是在中国注册的中外合资企业和外商独资企业，它们并购有一点是不一样的，由于后一类属于中国企业法人，因此，在兼并收购方面所受到的限制条件更少一些。 4.1 以外国投资者身份跨境并购中国上市公司 从理论上讲，外国投资者兼并国内上市公司可以采取两种主要方式，一是间接方式，外商可以根据我国《外商投资产业指导目录》中鼓励和支持的投资方向，整体或部分买断上市公司的母公司或控股股东企业，将该企业变成外商独资企业或外商投资企业，从而通过迂回的方式间接控股上市公司；二是直接收购方式，当然还是必须符合《外商投资产业指导目录》中鼓励和限制的投资方向，通过直接收购上市公司的部分股权，从而使上市公司成为外商投资企业。从收购股权所达到的比例来分，可以分为绝对控股式收购、相对控股式收购、参股式收购；从收购所采取的手段来分，可以分为协议收购、要约收购、增资式收购。协议收购是指通过协议受让的方式获得上市公司的法人股或减持的国家股；要约收购是指通过公开发出要约的形式，以不同的价格分别收购国家股、法人股和流通股，达到一定的股权比例。值得注意的是，协议收购和要约收购可以综合运用。例如外资先通过协议的方式收购一定的国家股、法人股之后，在通过要约的方式继续收购部分流通股；增资控股式收购是指对那些同时上市发行A股和B股的上市公司，通过上市公司向外资定向增发的方式，使外资大量增持B股的方式，最终达到参股或控股的目的。 除此以外，外国企业还可以参与国有资产债转股的方式进入上市公司。在由四大国有资产管理公司所掌握的庞大资产当中，对上市公司的不良债权最终都将通过债转股的方式来处置。在国有资产债转股的过程，对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并由债权人牵头对上市公司进行重组。 表4 四大资产管理公司直接持有股权的上市公司 股票代码股票名称持股比例（％）股东名次
