上市公司管理层持股的激励效用及影响因素
一、对持股权合约的激励效用及其影响因素的理论分析与研究假设的建立
管理者的决策（包括进入哪个市场、生产何种产品、如何对产品定价、怎样应对竞争者的反应等）不仅会对公司绩效产生强烈的影响，而且决定着公司的长期命运。这些决策的质量不仅取决于管理者的能力，而且还取决于管理者为增加股东财富制定决策的动机。持股权合约是协调管理层与股东利益的关键治理机制，一项有效的持股权合约将以尽可能低的成本为管理层提供做出股东偏好决策的激励。
Jensen和MeCkling（1976）就指出，持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富，因为他们有动机追求职位特权消费所带来的好处。Stulz（1988）的研究表明，经理人员拥有适度的持股权可以缓和经理人员与股东之间的利益冲突。Kaplan（1989）和Smith（1990）的证据表明，持股权对经营绩效具有激励效应，他们都发现在经理层融资收购（MBO）之后，公司绩效显著上升。Smith指出，公司绩效改进是由于持股权增进了经理人员创造财富的动机进而提高了公司的营运效率。张维迎教授也指出，企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制①。所以，让经理人员拥有一定比例的持股权是协调经理人员与股东利益的最直接方法。依据委托一代理理论，拥有大量公司股权的经理人员相应承受着他们决策所带来的后果，持股比例越大的经理人员工作得可能更加努力，相对持有较少股份的经理人员来说，他们可能做出更符合股东利益的投资决策。然而，我国已有的研究成果却未得出相同的结论。袁国良等（1999以1996和1997年报为依据，随机抽取了100家上市公司为样本，对这些上市公司高级管理层（包括董事、监事和高层经理）的持股比例与公司经营业绩的相关性进行了回归分析，回归结果表明：目前上市公司的经营业绩与公司管理层持股比例之间基本木相关，而且，即使非国家控股上市公司，高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低。他们认为，我国上市公司独特的股权性质是造成管理层股权激励不明显的重要原因。李增泉（2000）以1999年4月30日前披露年报的848家上市公司中的799家和748家公司为样本，分别研究了经理人员（仅包括董事长与总经理）的持股情况、经理人员的年度报酬与公司绩效之间的关系。他认为，我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分公司经理人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的作用。为了检验我国上市公司中管理层拥有的持股权的激励作用，我们依据委托一代理理论做出如下假设。
假设1．持股权激励效应假定。高级管理人员的持股比例与公司绩效呈正相关关系，即管理层持股比例越高，公司绩效应越好。
Hermalin和Weisbach（1991）分析了142家NYSE公司，发现在持股比例为1％～5％时，Q值与持股比例负相关，在5％～20％时是正相关，超过20％时又变成负相关。MorCk et al（1988）检验了在董事会成员的持股比例之和与拖宾Q值之间的分段线性联系，他们发现，在0一5％的范围内，Q值与董事的持股权正相关；5％～ 25％的范围内，Q值与董事的持股权是负相关的；超过25％，二者可能进一步负相关。McConnell和Ser－vaes（1990）现在Q值与经理人员持股权之间存在倒转的U型联系，拐点位于持股比例为40％～50％之间。由此，对于持股权处于不同区间数值的公司而言，二者与绩效的相关系数可能会有所不同，由此，我们做出假设2。
