企业合并问题

奔驰与克莱斯勒是两家世界知名的超大公司，其合并的复杂程度和估价难度可想而知。因此合并双方分别聘请了两家投资银行作为各自的财务顾问，以合理确定两家公司的实际价值和换股比例。首先，财务顾问否定了以帐面价值确定换股比例的方法。因为，对于持续经营企业而言，帐面净资产并不能反映企业的实际价值；其次，财务顾问也不同意以每股市价确定换股比例，尽管奔驰公司以ADRS形式在美国上市，但股票价格仍受股票数量、交易情况和投机因素的影响，短期波动较大，同时根据德国惯例和通常做法，一般不采用股票市价确定换股比例；最后，清算价值法同样被否定，因为两家公司的合并是为了继续经营并取得规模效应，而非为了清算。因此，经过双方财务顾问商定并分别经双方公司批准，决定以收益现值法对两家公司分别估价，并以此为基础确定换股比例。

一、估价过程

1、以各自独立经营为基础分别估价，不考虑双方因合并所产生的协同效应、整合效果以及合并过程中所发生的费用。因为：第一、两个企业的规模、实力和发展机会基本相当，双方对合并后企业的贡献基本相同；第二、两个企业价值较大，整合效果占企业价值的比例非常小，可以忽略不计。

2、从历史数据出发，分别考虑两个企业发展以及所处的环境，分析可能存在的风险和发展机会，建立分段估价模型。第一阶段从1998年至2000年，第二阶段从2001年及以后年份（恒定收益）。

第一阶段：双方财务顾问根据两家公司经审计的财务报表，分别对1995--1997年各项收入和费用进行了详细的分析，剔除了未来不会重复发生的一次性收入和费用，以此评价两个公司当前的获利能力，然后分别按照两家公司的发展速度预测出两个公司1998、1999、2000年各自所属部门的息税前收益（EBIT）及其总和。

第二阶段：自2001年开始，假定两家公司息税前收益保持不变，其数额等于第一阶段最后一个预测年份（2000年）息税前收益扣除不会重复发生的收入和费用，再扣除按照两家公司1998年1月1日的资本结构计算得出的利息费用和企业所得税，得出两家公司未来各年的净收益。同时按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会的规定，企业估价必须考虑股权投资者的纳税情况。因此，在公司净收益的基础上，分别减去按35%税率计算的股东所得税，最终得到用于贴现的税后净收益。

3、确定折现率：两家财务顾问将折现率分解为三个部分：资本成本、风险报酬率和修正值。

资本成本：1980--1997年，德国最高信用等级银行平均收益率为7%。两家合并时，资本市场正处于不稳定期，不足以代表未来长期的利率水平，双方最终确定用于估价的资本成本为6.5%。

风险报酬率：取决于企业自身和所在行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在4%--6%之间，因为两个公司属于同一行业，同时在未来可预见的时间内，汽车市场发展势头较好，所以统一采用3.5%作为风险报酬率。

修正值：从理论上来讲，资本成本包括了通货膨胀部分的风险补偿，但由于企业可以通过销售收入的增加补偿由于通货膨胀造成的成本上升，企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长。所以，名义贴现率包含了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率。假定通过提高销售价格，两家公司的名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的折现率应减去1%的修正值。而1998--2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的折现率无须扣减修正值。

经过上述测算，在扣除35%的股东所得税后，两个阶段的折现率分别为6.5%〔（6·5%+3·5%）×（1-35%）〕和5.5%。