企业合并问题

ER2

图二

M12

图中表明合并之后的预期市盈率越大，则乙公司可接受的换股比例就越小。

在合并后预期市盈率M12一定的情况下，乙公司股东的财富随换股比例呈同一方向变化。因此，乙公司实际换股比例AER与ER2相比越大越好。若AER=ER2，则乙公司股东的财富维持在合并前的水平；若AER＜ER2，则其财富因合并而减少。在图二中，ER2以上部分代表了乙公司股东可能接受的换股空间。

综上，为了维护甲乙双方股东的利益，换股比例必须满足以下条件 ：ER2≤AER≤ER1。在图三的四个象限中，只能将实际换股比例（AER）落在第一象限，才不会因合并而同时损害双方股东的利益。闭区间〔ER2、ER1〕称为换股比例谈判区间。

ER ER1

图三Ⅱ

Ⅲ Ⅰ ER2

Ⅳ

M12

最终确定换股比例取决于以下几个因素，一是合并双方对合并后企业市盈率的预期；二是合并双方分别为合并预期增加价值作出的贡献大小；三是合并双方在谈判过程中的谈判能力和艺术。

五、换股比例确定日与正式合并日之间的时滞所产生的差异及其消除

换股比例确定日并不一定是正式合并日。在持续经营条件下，企业所处的内、外环境是不断发展变化的，合并双方的每股净资产、每股市价、每股收益均是动态的，中间的时滞造成的换股比例差异必须采取一定的方法加以修正和清除。通常情况下，企业合并协议中必须附有换股比例正式生效的条款，明确规定换取比例确定日与正式合并日之间由于各项因素变动而造成的换股比例差异及其调整办法等。

具体到我国的实际情况而言，第一，我国上市公司数量较少，存在大量的非上市公司；第二，在已上市公司中，还存在A股，B股，H股之分，股价差异较大，同股不同价现象严重；第三，已上市的公司中还存在相当比例不能上市流通的法人股；第四，我国证券市场起步较晚，监管方式不成熟，上市公司质量较差，投机性较强，股价波动难于真实反映企业的盈利能力、成长性以及可能面临的风险，因此，以每股市价确定换股比例难于准确反映合并双方的真实价值；第五，我国上市公司税后利润受人为操纵现象严重，仅从占相当数量的上市公司为了取得配股资格，其净资产利润率保持在10%—11%之间就可略见一斑。因此，以每股收益确定换股比例也不能准确反映合并双方的实际情况。所以在目前我国上市公司存在诸多问题的情况下，以收益现值法对上市公司进行评估、以经过评估的每股净资产确定换股比例，相对而言能够比较客观地反映上市公司的资产状况、未来成长性和可能存在的风险。当然这种方法也是建立在客观选择评估方法和评估参数的基础上，建立在评估结果能够公允反映企业实际情况之上的。可喜的是，建立在真正意义上的上市公司换股并购近期在我国已迈出了坚实的一步，清华同方吸收合并山东鲁颖电子开创了我国证券市场换股合并的先河，而其选择的换股比例确定方法即是净资产加成系数法。

附一、戴姆勒·奔驰与克莱斯勒换股合并案例

目前，世界范围内汽车市场竞争非常激烈，许多厂家采取各种手段不断提高竞争能力，其中通过购并方式形成规模经济是降低汽车成本、扩大市场占有率、获得竞争优势的重要途径。戴姆勒·奔驰公司的拳头产品是优质高价的豪华车，其主要市场在欧洲和北美。亚洲和南美虽然市场广阔，但以低价、大众车型为主，而克莱斯勒公司的主要产品则正好集中在这个方面。两个公司合并可以实现产品和市场范围方面的互补。此外两个公司的合并还可以在采购、建厂、售后服务、产品分销、研究开发等方面进行重组和整合。预计短期内，通过增加收入、降低成本可以使收益增加25亿马克。从中长期来看，通过有效地重组和整合双方资源可以增加收益50亿马克。