企业合并问题

四、企业合并的难点——换股比例的确定

通过交换股票方式实现合并是目前国际上通常采用的合并方式。在吸收合并方式下，主并公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。在新设合并方式下，新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟解散公司股东合并前持有的各自公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。在换股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。因为换股比例的高低，将直接影响到参与合并各方股东在合并后的主体中所拥有的权益份额。因此，与企业收购相比，企业合并与其说是参与合并企业之间的行为，不如说是参与合并各方股东之间的行为。企业合并虽然一般是由参与合并的企业管理者发起，但合并的最终决定权则是主要取决于企业的股东。究竟什么样的换股比例才是合理的？西方财务学界对这一问题争论颇多。换股比例的确定对合并各方股东权益的影响主要体现在以下几个方面：

1、稀释主要股东的持股比例：换股合并方式是在存续公司或新设公司，通过向拟解散公司增发或新发存续公司或新设公司股票的方式下进行的，无论增发股票或是新发股票必然改变合并双方股东的持股比例，有可能稀释主要股东对合并公司的控制能力（如由绝对控股转为相对控股）。当主要股东的股权稀释到不能有效控制合并后的公司、而主要股东又不愿放弃这种控制权力时，主要股东可能反对合并。

2、可能摊薄公司每股收益：如果目标公司盈利能力较差，合并后每股收益达不到按换股比例折算的主并公司每股盈利水平，那么，采取换股合并方式将摊薄主并公司的每股收益。这不但导致主并公司股东可能抵制这种合并行为，而且企业管理者也不希望摊薄公司每股收益，因为，每股收益也是衡量经理人员经营业绩的一个重要尺度。反之，目标公司股东可能抵制企业合并。

3、可能降低公司每股净资产：在目标公司一方实际每股净资产较低的情况下，如果确定的换股比例不合理，则有可能降低主并公司每股净资产。由于每股净资产反映了公司股东持有的每股股票的实际价值，减少每股净资产就是对主并公司股东权益的侵害。反之，有可能降低目标公司每股净资产。

因此，企业合并必须首先正确选择目标公司，综合考虑目标公司的帐面价值、市场价值、成长性、发展机会、合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估合并双方的资产，正确确定换股比例。

有必要指出的是，由于新设合并是以新设公司新发行的股票去交换拟解散的主并公司和目标公司的股票，购并双方还存在一个如何转换为新设公司的股票的问题。程序为：首先应以某一标准计算目标公司对主并公司的换股比例，然后再以此比例折算双方在新设公司中的换股比例。假设合并双方换股比例为ER，主并公司交换新设公司股票的比例为1，则目标公司交换新设公司股票的比例为1/ER。在以后的说明中，我们只论述合并双方换股比例的计算。

要合理确定换股比例，首先必须正确确定企业价值。企业价值有多种表现形式：帐面价值、评估价值、市场价值、清算价值等。这些价值表现形式虽然从一个方面或另一方面反映了企业价值，但都不能代表企业的实际价值。正是由于企业价值确定复杂性，我们很难采取某一种方法正确确定企业的实际价值。如果我们把按照某一标准计算的企业实际的、内在的价值称之为实际价值，把双方的成交价值称之为市场价值，那么首先应以某一公允标准确定企业的实际价值，而市场价值则是在实际价值的基础上谈判的结果。如果我们把以实际价值计算的换股比例称为“理论换股比例”，那么“实际换股比例”则是在此基础上讨价还价的结果，这很大程度上取决于合并双方在合并谈判中的经济实力、谈判地位和谈判艺术。因此，以下论述的是公允的、能够反映企业实际价值的“理论换股比例”，而在合并双方都可接受基础上的“实际换股比例”在此不做进一步说明。确定换股比例主要有以下几种方法：