飘在天上的要约收购(02-09-03)

飘在天上的要约收购

刘强 王海峰

要约收购（Tender Offer），又称公开收购、发盘收购。是指收购方通过向被收购公司的股东，发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购具有公开、广泛、迅速的特点，充满敌意性、策略性。随着《证券法》的颁布，各界对上市公司的收购，尤其是要约收购普遍持乐观态度。诚然，《证券法》在对上市公司要约收购方面确实较以往的法律环境有了很大的改善，例如放宽了举牌的条件，取消了强制收购和收购失败的规定，允许更灵活的支付方式和支付价格以及撤消了对收购主体的限制。《证券法》中的这些条款无疑有利于对上市公司的收购，尤其是使要约收购成为可能。但是，《证券法》中有关要约收购的条款基本上是按照国外发达股票市场和上市公司的特点，参照国外惯例制定的。而我国股票市场和上市公司存在自身的缺陷，因此，要约收购从可能变为现实，还面临许多障碍。

要约收购在我国股票市场面临的障碍分析

同股不同价，要约收购出价难。

通常情况下，要约收购所开出的价格必然高于市价，且溢价幅度很大，平均要比市价高50％左右，这样才有吸引力，否则股东在公开市场上就可以出售，何必要卖给出价者。

我国股票市场存在严重的同股不同价现象。上市公司的股份既有国家股、法人股、社会公众股之分，又有A股、B股之分。虽然上述股票都是普通股，在法律上同股同权，但获得上述不同种类股票的股东所支付的价格大相径庭。发起人股东，即国有股东或法人股东，是以其净资产按65％的比例折价入股，而社会公众股东是按公司预测的每股收益乘以14～15倍的市盈率所计算出来的价格认购的，即便考虑到创业者利润，社会公众股东为此支付的溢价也大高了。又因为我国上市公司A股的发行价格不是由市场机制定价的，一旦在二级市场流通之后，市价又要比发行价格高出近一倍，因此，社会公众股东的平均持股成本相对于发起人股东而言，高得近乎离谱。另外，A股的市价也比B股的市场价格高出很多。新颁布的《证券法》第八十一条规定“应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”，同时，第八十五条规定“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东”，即不管股东的来源如何，只要是普通股，出价者都要支付同样的价格，不能对国有股东、法人股东、A股股东、B股股东分别发要约。这样就给要约收购的出价带来难题，如果要约出价高于A股市价，收购者成本太高；如果要约出价低于A股市价，只能收购到国有股。法人股或B股，不能实现全面收购。因此，收购方将面临成本太高或收购失败的两难境地。

股价偏高，上市公司价值严重高估，要约收购成本过大。

我国股票市场由于市场规模较小，同时市场需求又比较大，供需的失衡导致较强的投机性，股票价格居高不下，沪深两市市盈率高达30～40倍的上市公司比比皆是，成百上千倍市盈率的上市公司也是屡见不鲜，相比之下，国外成熟的股票市场的平均市盈率不过10～20倍。

我国上市公司的市值是以流通股（主要是A股，下文同）的市价乘以总股本得出的数值来衡量的，由于流通股与非流通股同股不同价，因而两者不具有可比性，如果仅以流通股的股价来衡量上市公司的价值，而不是以流通股与非流通股各自所占的比例为权数计算出来的加权平均值作为上市公司的价值，那么，上市公司的价值肯定被高估了。在国外股票市场上，一般不存在流通股与非流通股之分，上市公司的股票全部是可流通的，这样以市价乘以总股本计算出来的数值才真正反映上市公司的价值。