目标公司董事会与反收购措施

笔者认为有关目标公司董事会在敌意性出价收购中法律地位的立法，有必要遵守下述原则：

第一，充分保护投资者利益，发挥兼并收购在资源配置中的作用，使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者手中；

第二，限制目标公司董事会滥用权利；

第三，限制投资者及收购人的短期行为，保护中小股东利益。

首先，目前我国上市公司效益良莠不齐，不少公司连年亏损，盈利每股几厘、几分钱的更是比比皆是。在这种现状下，如果允许董事会采取反收购措施，势必出现董事滥用权利，挥霍公司资产以保住其职位的现象，这将严重损害投资者的利益。而禁止董事会采取反收购措施，有利于通过出价收购，将其资产转移到高效率的经营者手中，更充分地发挥资产的效用。至于公司的社会责任，笔者认为在这个问题上不能走得太远。雇员、消费者、供应商等等利益相关者，主要应根据他们与公司之间的合同来保护自己的利益，而不能依靠董事会的反收购措施。

其次，从我国目前上市公司的股权结构上看，国家股份在其中占有较大的比重，居控股地位甚至“一股独大”。作为机构投资者，他们较散户及投机性股东而言具有更多的理性。而且，由于股权相对集中，国家股股东的态度，立场对出价收购成功与否关系重大，这也加强了股东在与出价人谈判中的地位——他不再是一个消极、被动的价格接受者了。其实，进入20世纪90年代以后，美国也出现了这种趋势。机构投资者如保险基金，养老基金等等，在上市公司中拥有的股权比例越来越大，他们不像以往那样把自己界定为一个消极的投资者 (passive invest of)，在对现有的管理层不满时只有抛售股票(即所谓“华尔街选择权”，Wall Street option)。机构投资者要求摆脱以往那种角色，并积极地在重大问题上参与到公司管理层的决策中去。如果说上述美国机构投资者正在觉醒，笔者认为，我国国家股股东作为机构投资者，从来就很清醒，以致出现干涉公司日常经营，将上市公司视为“提款机”的现象。但在是否采取反收购措施这个重大决策上，由股东大会自己决定而不是董事会代为决定是恰当和可有的严我们甚至可以预见，在美国，反收购的权利也将从董事会向股东大会转移。当然，这并不是否定董事会在购并中的地位。

美国允许董事会采取反收购措施，也是基于客观情况所作的选择．目标公司股东“理性的冷漠”，风险套利者大量持股及短期投机行为，都使得完全由股东大会来决定是否采取反收购措施显得过于理想，是良好的愿望而不尽现实。由谁采取反收购措施，主要由股东构成来决定。从我国特殊股东构成和股权结构角度来看，由股东大会决定反收购措施是合适可行的。此外，董事会可以聘请独立中介机构，对公司未来年盈利进行预测，对公司资产进行重估，甚至可以对要约本身发表意见，并向股东会推荐或反对。

最后，在公司控制性股权转让中，必须重视对中小股东这一弱势群体利益的保护，防止出现居心叵测的收购人一旦获得公司控制权后大肆挥霍公司财产，损害少数股东的利己行为．从防止大股东“一股独大”，损害少数股东利益角度看，目标公司董事会，特别是独立董事，又确实有权力甚至是一种义务，为维护公司的最佳利益行事。这种必要性早在50年代美国法院确定的防止收购方侵吞公司财产的“掠夺理论(looting theory)’中就已得到证实。

根据上述分析，笔者认为，在宝安收购延中过程中，延中公司董事会宣称要聘请香港某反收购专家，以及最近济南百货董事会抵制华建电子(虽然尚未采取处置资产等具体反收购行为)，在法律没有明确规定的情况下，可以依据上述的三个原则，对每一个案进行具体的分析，加以判断。如果目标公司董事会有充分事实和理由证明反收购行为不是为维护其个人私利，反收购行为有利于维护中小股东的利益，董事会有权采取适当行动。但这并不意味着董事会町以为所欲为，对根本改变股东权利与利益分配的行动，处置公司重大资产的行为，仍然必须经过股东大会的批准方可实施。

目标公司董事会是否有权采取反收购措施，很难简单地用肯定或否定两个字回答。上述想法为一孔之见，仅供参考。 (黎友强)