开国内吸收合并之先河--评"清华同华-鲁颖电子"合并案

开国内吸收合并之先河--评"清华同华-鲁颖电子"合并案

1998年10月28日，清华同方股份有限公司董事会通过了一项对我国证券市场，乃至国民经济都具有重大影响的决议：吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司。这次吸收合并从规模上来说并不大，鲁颖电子总资产约为1.47亿，大约是清华同方的七分之一；净资产约为6800万元，大约是清华同方八分之一，所以，此次合并应该说进带有明显的试点性质。此次吸收合并显示了运作者开阔、超前的思路，以及证券监管部门对市场创新的开明态度。

吸收合并作为一种企业兼并重组的新形式，开辟了一条依靠证券市场创造巨人公司的途径。将近一百年前，美国历史上第一家资本额超过10亿美元的美国钢铁公司，就是金融寡头J·P摩根通过兼并包括全国钢铁公司、美国钢铁公司、马口铁公司等八家上司公司而组成的。1997年轰动世界的波音-麦道合并，也是由波音公司按1：0.65的换股比例兼并了麦道公司，创造出600多亿美元市值的航空业巨人。从历史到现在，以换股为特征的合并，一直是创造经济巨人的重要方式。这是因为对大规模的行业兼并来说，要兼并方一下子拿出如此巨额的现金来进行收购，几乎是不可能的。吸收合并方式可以突破现金支付能力的约束，以股权支付的形式快速扩张兼并，从而促进行业巨人的产生。吸收合并方式可以实现友好合作，因而在实力相对较强的上市公司之间，可以较多地运用吸收合并方式。也许有一天海尔和长虹；格力与春兰，科龙与美菱，丰华、永生与英雄，凤凰与永久这些"小巨人"也可以通过换胶合并而成为大巨人。因为在这些具有明显规模经济特征的行业中，"小巨人"是很难生存的。吸收合并方式的运用，可以大大推动战略型并购的发展。以战略型并购开展大规模行业重组，是直接关系到21世纪中国国际竞争力的重要议题。

从本次合并的技术细节来说，是采用收购方以增发新股收购目标公司股票的方式进行。收购方的出资方式是收购方的股票，而不是我们平时所熟悉的现金。也就是说，鲁颖电子的股票价值将以清华同方的股票价值来衡量。对于那些鲁颖电子的个人股股东来说，由于其所持清华同方股票在三年后可能上市，所以实际收益将会取决于三年后清华同方的每股市值。我们注意到，此次收购中的定价模式是以"收购方净资产X预期增长加成系数／目标公司净资产"。这种定价方式基本沿袭了我国并购市场上流行的定价方式，其中清华同方股票价值由于其"有保证的增长速度"而获得了在其净资产之上的溢价。

企业价值评估是一项比较复杂的工作，特别是当两个企业的股票价值是在不同的市场上被评价时。收购方清华同是一家上市公司，其股票交易在全国性的股票交易市场进行；鲁颖电子是一家曾在山东产权交易所上市的公司，而该交易所面临着被关闭的政策风险。资产的价值取决于其到期收益率、流动性、风险性，鲁颖电子股东换持清华同方的股票资产之后，由于有三年后才能上市的规定而使其所持资产到期收益率的不确定性增加。但是，鲁颖电子的个人股东用其流动性低、政策风险性高的股票资产换取的是清华同方这样一种流动性高、政策风险低的股票资产。从这个意义来看，鲁颖电子的个人股东将是此次吸收合并的受益者。

鲁颖电子流通股权证在山东产权交易所撤牌前的股价走势也说明了这点。其流通股价从98年初的每股1元多涨至其撤牌前的7元左右。当然，鲁颖电子个人股股东的最终收益还将取决于三年后清华同方的流通股股价。假若鲁颖电子个人股股东持股成本在7元/股，按资本收益率10%计算，三年后持股成本约9.3元/股。根据1.8：1的折股比价，假若清华同方股本在3年内保持不变，则当3年后清华同方每股市价大于16.7元时，鲁颖个人股东将获利。（清华同方近期每股市价在30元左右)。

对于祁南县国资局来说，失去的是一家公司的控股权，得到的是清华同方暂时无法流通的法人股。但如果清华同方能将技术与资金优势引入鲁颖电子，鲁颖电子的发展将最终使地方受益。对于清华同方公司来说，虽然鲁颖电子是一家从总资产到净利润都远远低于清华同方的、规模较小的公司，但该公司在高压电容行业处于领先地位，资产优良，是一家非常理想的小而精良的企业。尤其值得注意的是，从1998年上半年两公司的现金流看，鲁额电子在净利润远低于清华同方的情况下，经营现金流竟略高于清华同方。在企业经营现金流量越来越受到重视的今天，鲁颖电子良好的现金获利能力将为清华同方带来宝贵的现金流财富。因此，清华同方公司在末花1分现金的情况下获得一份优良资产；并可能通过两公司在技术上的互补作用，使合并后的新公司受益。

那么，清华同方用增发新股的方式来进行的收购是否损害了老股东的利益呢?从短期来看，似乎是这样的。由于鲁颖电子中期收益不够理想(每股收益为0.04元)，收购后股本的稀释效应使清华同方中期每股收益减少0.012元。但假设原解同方公司年终收益为中期收益的2倍，即每股收益为0.44元，则鲁颖今年净利润只要超过668万以上，合并公司的每股收益将比未合并的清华同方有所改善。这意味着鲁额电子下半年净利润应超过550万。

(原载《中国证券报》1998.11.2.第7版)