经理融资收购的理论分析与操作实务

经理融资收购的理论分析与操作实务

国泰君安证券研究所 张剑文

经理融资收购(MBO)在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。通过经理对公司的收购，实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度，作为优化企业治理结构的途径之一，MBO在推动国企改革与国有经济从一般竞争领域退出中有广阔的市场前景。

经理融资收购(Management Buy-outs，MBO)是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。它使得公司所有者结构、控制权结构和资产结构发生了重大变化，公司变成了为经理层完全控股的公司。去年四通集团经过一段阵痛之后，终于决定实施经理融资收购计划，一方面以求解决公司产权不清、所有者缺位的历史问题，另一方面建立一种旨在增强公司凝聚力和竞争力的激励机制。方案出台后，备受社会关注，并且从一开始人们就把这一案例放在产权改革和公司治理的环境下进行分析和思考。本人认为四通案例的经济意义和社会意义已远远超出个案范围，因为它引导了人们对目前国内企业产权结构不合理的思考和对国有股权退出途径的研究。MBO作为一种制度安排，它存在的经济理论基础是什么？它需要什么样的环境和条件？对改善国内公司治理结构有什么样的借鉴意义？存在的商业机会在哪里？方案设计和实施中诸如财务问题、法律问题、定价问题如何安排？本文就此作了系统分析。

MBO的经济学分析

MBO是通过对目标公司的资产或股权的收购，进而完全掌握公司资产的控制权，变公司为由经理层控制的封闭性公司。公司在完成经理融资收购后，公司的治理结构因产权结构的变革发生根本性的变化。

公司治理结构是指关系到企业控制权的权利和责任的结构，是指在股东、债权人、职工、关联企业、顾客等企业权益人之间有关经营与权利的配置机制，以实现经济目标的一整套制度安排。内容包括：1.如何设计和行使控制权；2.如何监督和评价董事会、经理人员和职工；3.如何设计和实施激励机制等。一个公司实施MBO，公司内部控制权会由分散走向集中，监督机制会由外部监督变为内部监督，由股权监督变为债权监督和经理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励，经理层由代理人变为股东。

公司治理结构是通过影响决策体制、企业家激励、交易战略来影响公司行为的，进而影响公司经营绩效的。

一、 MBO与决策体制

公司决策体制是指公司内部决策提议、审定、执行、监督的一套制度，决策效率与质量取决于权力的分配结构。

决策权代表一种决定并采取行动的权利，是拥有资源的个人做出决定和采取行动的“权力基础”。在企业组织内，决策权的安排和执行，是组织策略和管理实践中的核心问题。

企业决策分为两个部分：一是决策管理，二是决策控制。其中决策管理包括决策方案提议及决策方案被批准后的执行决策，决策控制包括决策方案的审批和对决策方案执行的监督。理论上讲，决策权配置有两个极端形式：一是高度集权，二是完全分权。现实公司的决策权在配置上具有不同的结构，配置的最优结构是使企业的组织成本最小。企业的组织成本有两个部分构成：其一是决策人目标不一致而引起的成本，现代企业理论称之为代理成本；其二是缺乏信息引起的成本，该成本等于获得信息的成本与所做错误决策引起的成本之和。在集权组织的极端情形中，因目标不一致而引起的代理成本为零，但因缺乏信息引起的成本最高，随着权利的分散，因目标不一致而引起的代理成本单调递增，因缺乏信息引起的成本单调递减。企业组织成本等于因缺乏信息引起的成本与目标不一致而引起的成本和缺乏信息而引起的成本代数和。