解密外资天价并购 “憨豆”意在琢璞玉

记者 曹腾

许多分析师如今在赶“急活”，那就是研究时下如火如荼的外资并购，尤其是并购对二级市场定价模式的影响。

对于天价收购的出发点和归宿，目前业内比较一致的看法是，外资的策略是选择进入那些具有“可提升盈利空间”的行业和公司并加以改造，将潜在的增长转化为现实的增长。简而言之，就是一个寻找和琢磨璞玉的过程。

业内人士还认为，外资并购不仅仅给出了一个定价结果，其价值发现和价值创造的思路其实也是长期投资应当遵循的。

“可提升的盈利空间”

近期的外资并购，大多集中在水泥、钢铁、食品、银行、机械等行业。案例已有多个：G华新以不低于二级市场价格120%的水平向豪西盟定向增发1.6亿股A股；阿赛洛以每股5.888元的价格将莱钢股份38.41%的股权收入囊中；英博58.86亿元揽雪津入怀；花旗和法兴天价竞购广发银行；凯雷3.75亿美元收购徐工机械85%的股权，等等。

尽管看似不搭界，但这些行业仍有某些共性。比如，钢铁、水泥、机械等行业都是典型的周期性行业，且正处于周期的底部；啤酒、水泥、钢铁具有由运输条件形成的区域垄断潜质；银行和啤酒则存在显著的网点和渠道特性。

而最显著的共性则是，这些行业存在“可提升的盈利空间”，无论是周期的复苏、潜在垄断成为现实垄断带来的定价能力增强、还是现有网点盈利能力的不足，都意味着“可提升的盈利空间”。而一旦制约业绩的“短板”被消除，目前令人瞠目的收购价格，极可能会实现很高的投资回报率。

联合证券张大威表示，如果花旗能够完全控股广发银行，原来广发的网点就可以为花旗所用，广发每个网点创造的价值就不能按照目前的价值创造能力来衡量，而要按照花旗每个网点的价值创造能力来衡量。由于花旗的价值创造能力远远高于广发，也就必然会造成外资并购的高溢价。

“可提升的盈利空间”也解释了并购中的“控股权溢价”现象。投行人士韩楚认为，控股权之所以有溢价存在，就是因为收购方能够借助控股权，充分实现自己的整合意图，将可提升的盈利能力转化为真实的盈利。

从价值创造到发现价值

对投资者而言，理清外资并购基本思路，一方面可以寻找潜在的目标公司，搭乘外资收购的便车；另一方面，从价值创造的角度进行价值发现。

显然，可提升的空间越大，对外资的吸引力就越大，从而成为下一步收购对象的可能性就越大。国泰君安吴鹏飞认为，如果一家钢铁企业能够最大程度避免地域重叠竞争，从而更充分地享受中国钢铁行业的高速增长，以及拥有资源，能在上游降低成本，它将成为外资感兴趣的对象。而对食品饮料行业，中信证券乔百君认为，国际产业资本更看重的将是已经建立起一定品牌与渠道优势的龙头企业，例如，啤酒行业中的燕京啤酒、惠泉啤酒，乳品行业中的光明乳业、伊利股份，肉制品行业中的双汇发展以及酵母行业中的安琪酵母等。

关于外资高价并购对二级市场估值体系的冲击，乔百君建议，国内投资者应多从产业并购的角度，重新思考上市公司的投资价值，而适当弱化追求短期高成长性的估值理念。他举例说，以目前国内投资界普遍采用的市盈率为估值标准，考虑到股改对价，青岛啤酒和燕京啤酒估值基本合理或略有低估。但综合近期啤酒行业发生的并购案例，从市盈率、市净率、吨酒产能收购成本以及重置成本等角度进行比较，这两家国内啤酒行业的龙头企业都存在明显的低估。

一些业内人士表示，目前国内银行单个网点盈利水平，钢铁、啤酒等行业单位产能获利能力，都与国外同行相去甚远。除了特定的市场环境因素，也包含了某些经营机制、经营能力等方面的短边因素，但这些因素长远来看是可以改善的，相关企业的价值是可以创造的。

“照方抓药”不可取

当然，“外来和尚”念的经未必都是好经。分析人士认为，对外资并购，投资者应当仔细甄别，不能完全“照方抓药”。

上海荣正董事长郑培敏认为，外资也有判断失误的可能。在国际市场上，相当数量的并购是以失败而告终的。

而英博有关人士在接受记者采访时表示，收购雪津啤酒首先是一个战略并购项目，此举使英博形成了从华东到华南完整的市场版图，避免了在江苏、浙江和广东之间形成断档。

分析人士指出，外资并购的成本收益核算有时并不仅限于被收购公司，他们算的是“总账”。如果收购对于形成区域垄断、提升其他控制企业业绩有帮助，那么即使被收购企业本身实现的收益不足以弥补成本也是可以接受的。此外，外资收购中国企业，对其本身有实现全球化资产配置和分散风险的作用，同时，也不排除某些外资、特别是一些产业基金，有看好人民币升值潜力而从事并购的可能，而这些“好处”都不是国内投资者所能享受的。因此，即使外资对企业的判断是准确的，投资者也不能简单地跟随在外资身后邯郸学步。