管理层收购 拔苗助长?

管理层收购 拔苗助长?

“拔苗助长”的行为正在一些上市公司上演。在相关法律规则不到位和主角先天不足的情况下，一些上市公司和地方政府急于求成，勉为其难地推出管理层收购。由于欠缺法律指引，已引起上市公司在治理结构方面存在的一些深层次问题。

“填鸭”形成的买家

管理层收购所涉及标的额的巨大，通常远远超过管理层个人的支付能力。上市公司经理层没有财富迅速放大的经历，加上国内的融资环境又无法满足其收购行动对巨额资金的需求，买家资本来源的合法性就成了一个根本性的大问题。

目前正式涉及管理层收购的上市公司并不多，从仅有的几个案例来看，作为买家的资本来源均未有明确的交代，使得本应堂堂正正的管理层收购，由于信息披露语焉不详，不免带有几分暧昧色彩。

1999年7月，在“四通产权变局”的巨大影响下，何享健开始注意“MBO”这个新词，他希望用管理层收购即MBO计划来解决粤美的的股权结构问题。2000年5月，新成立的“顺德市美托投资管理公司”向美的控股股东收购3518.40万股，占当时公司发行在外股本总额的7.26％。粤美的成为国内第一家进行管理层收购的上市公司。

据公告，3518.4万股粤美的法人股的受让价格为人民币2.95元/股，即10379.28万元。如果按正常薪酬计算，这些钱即使在较早实行企业内部激励机制的粤美的管理层，也不是太轻松的事。粤美的于1993年11月上市，据公开披露信息，何享健等管理人员一开始共持股440100股，占总股本约0.48％，其中何本人持股108000股。2000年末，管理层持股总数为1469626股，其中何559859股。2000年度董事、监事及高级管理人员报酬 20万元－30万元3人，30万元－50万元7人，50万元－100万元 1人，2000年以前不详。据推算，即使8年来均以2000年的报酬水平计算，正常薪酬总额也不过在2560－4320万元之间，就是说，用来出资设立美托投资管理公司是绰绰有余，但要用来支付作为管理层应付的收购款（约78％），则至少还差一半。因此管理收购上市公司股权不得不采取融资收购或者其它途径实现。

宇通客车的情况远不如粤美的。2001年6月21日，宇通客车公告上海宇通拟受让宇通集团所持本公司国有股份的89.8％，即2110.3万股，从而控股宇通客车15.44％，成为公司第一大股东。上海宇通是以宇通客车总经理为首的21名职工和另外2名自然人组成的一个公司。按2000年末宇通客车每股净资产6.35元，或前三年每股净资产的平均值5.66元计算，宇通集团转让给上海宇通的2110.3万股相当于1.2－1.34亿元。再加上郑州第一钢厂拟转让的宇通客车1190．052万股国有法人股，总计3300.352万股，则转让总价将不少于1.868－2.115亿元。上海宇通的全部注册资本以最低价格5.66元/股收购宇通集团2110.3万股，勉强够数，如果算上郑州一钢的1190.052万股，则资金缺口逾1/3，至少差了0.68亿元。

据近三年年报披露，一直到 2000年，管理层薪酬才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50－60万元提高到252.85万元。假如这几年的年报没有“应披露而未披露的信息”，那么，即使全部董事、监事自公司上市以来连续几年不吃不喝，所有的薪酬加起来还不够支付一个人参股上海宇通应付的437万元平均出资额度。

我们注意到，无论是宇通客车，还是深圳方大，或者天目药业，凡是原来由国企改制上市的公司，在相当长的时期中实行的都是国企那一套薪酬制度，上市公司的当家人与其说是老板，不如说是管家，有的甚至还只是管钥匙的丫头。