股神巴菲特94亿美元并购太平洋电力公司

来源: 西南证券研究发展中心

投资摘要：

以51亿美元的价格计算，收购太平洋公司的市盈率为20.262倍；以94亿美元作价对应125.209亿美元的总资产，则收购的资产折价幅度为33.20%。从市盈率的角度来说，收购作价不低。巴菲特看中的“突出的资产优势”估计主要是指太平洋公司较低的发电成本（煤电、水电装机比重高达91%，其中水电为12.87%，若按净发电能力计算，水电比重为14.48%），售电区域优势，以及稳定的现金流。太平洋公司有40.6%的售电收入来自于犹他州（Utah），这个州电力需求年增4%。从巴菲特收购电力公司事件可以看出，能源产业倍受资本青睐。考虑到中国电力需求增长速度远高于美国，发电成本也不高，故可坚定我们对目前中国主要电力股具备投资价值的判断。目前国内一些由于电价或者其它外在原因导致其净资产收益率低、每股收益低、股价低的个股，未来也可能会有被收购的可能，或者会有业绩向行业平均水平靠拢的可能。

报告等级：★★

“股神”巴菲特所掌控的伯克夏-哈撒韦公司旗下中部美洲能源控股公司（MidAmerican Energy）5月中旬同意以94亿美元向苏格兰电力公司(Scottish Power，纽交所NYSE代码：SPI)收购美国西北地区最大的电力供应商太平洋公司（PacifiCorp）。协议规定，中部美洲能源控股公司将支付给苏格兰电力公司51亿美元现金，并承担43亿美元净负债和优先股。

此次收购为1998年买下通用再保险公司以来，巴菲特所做出的最大一笔买卖，故而备受瞩目。巴菲特在声明中说：“我们一直对能源业充满兴趣，这是一项合适的长期投资。作为美国西部地区领先的电力公司，太平洋公司拥有突出的资产优势。”5月27日，苏格兰电力（NYSE：SPI）收盘价33.95美元，略高于交易协议公布的股价，公司股票总市值为158.2亿美元，市盈率为12.5倍，年度分红收益率为4.51%。1999年，买入太平洋公司花费了苏格兰电力118亿美元。太平洋公司为苏格兰电力（英国第五大能源供应商）贡献了一半的收入，但净利润仅占苏格兰电力的15%。

苏格兰电力CEO伊兰·罗素说：“这注定是艰难的一年，和继续投入相比，卖掉它是更好的选择。我们将收缩投资集中于本国的基础设施和能源业务上。”太平洋公司是美国成本最低的发电厂之一，拥有6654位雇员，在美国6个州13.6万平方英里的地区提供电力生产与供应服务，用户数达156.98万，自有装机容量为841.95万千瓦（含煤电658.59万千瓦、水电108.36万千瓦、燃气与地热电站72.39万千瓦、风电3.26万千瓦、太阳能电站等）。

根据美国证券交易委员会网站（www.sec.gov）公布的公司年报，2005财年（止于2005年3月底）公司售电489.19亿度，收入30.488亿美元，主营业务利润率21.53%，净利2.517亿美元；2004财年为486.79亿度，收入31.945亿美元，主营业务利润率19.34%，净利2.481亿美元；2003财年为469.72亿度，收入30.824亿美元，主营业务利润率为15.86%，净利1.401亿美元。2005财年末、2004财年末，公司总资产分别为125.209亿美元、116.771亿美元，股东权益分别为33.771亿美元、33.200亿美元。公司近三年的盈利情况均不乐观。

以51亿美元的价格计算，收购太平洋公司的市盈率为20.262倍；以94亿美元作价对应125.209亿美元的总资产，则收购的资产折价幅度为33.20%。从市盈率的角度来说，收购作价不低。巴菲特看中的“突出的资产优势”估计主要是太平洋公司较低的发电成本（煤电、水电装机比重高达91%，其中水电为12.87%，若按净发电能力计算，水电比重为14.48%），售电区域优势，以及稳定的现金流。前者是太平洋公司网站上突出介绍的优势。太平洋公司有40.6%的售电收入来自于犹他州（Utah），这个州经济较好、人口增长，电力需求年增4%。另外，近三年来，公司的经营活动现金净流量分别为6.816亿美元、8.319亿美元、7.111亿美元。

太平洋公司盈利情况不佳的主要原因是受恶劣天气和工厂储运损耗的影响，自有发电不足，外购电增加。故公司净资产收益率不足8%，而美国电力公司的净资产收益率通常有10%左右。巴菲特财大气粗，有实力通过加大投资来改变现状，届时太平洋公司盈利有望回升。

从巴菲特收购电力公司事件可以看出，能源产业倍受资本青睐。尽管国内电力股主要是从事电力生产，而非电力供应，但巴菲特眼中的优点依旧适用。考虑到中国电力需求增长速度远高于美国，发电成本也不高，故可坚定我们对目前中国主要电力股具备投资价值的判断。目前国内一些由于电价或者其它外在原因导致其净资产收益率低、每股收益低、市净率低的个股，未来也可能会有被收购的可能，或者会有业绩向行业平均水平靠拢的可能。

值得注意的是，从太平洋公司的情况来看，其售电均价（不含税）为0.5152人民币元/度，跟我国供电部门的售电价格较为接近。抛开两国电价形成机制不同的因素不谈，国内供电加价情况可能有一些不合理的因素（如，供电部门效率不高），也跟供电企业负债高、电网投资多有关。另外，巴菲特手中现金过多（400多亿美元），且担心美元贬值、通货膨胀、美股下跌，故他的情况也有一些特殊性。