购并中价值创造的三个基本问题

购并中价值创造的三个基本问题

企业购并的研究文献浩如烟海，但归根到底围绕着三个问题：（1）购并是否创造价值？（2）购并为谁造价值？（3）购并如何创造价值。简单而言，60～70年代的研究主要是围绕着前两个问题，运用的是统计方法，尤其70年代的剩余分析法（Residual Analysis）或者称为基于事件的方法（Event－based Analysis）成为购并的主要研究方法之一。在80年代之后，研究就主要关注购并是如何创造价值的，偏于小样本、个案的深度分析。本文将围绕着这三个问题，整理购并研究的理论，使之条理化，并对各理论做些点评。

一、 购并是否创造价值

早在60年代购并研究刚开始兴盛的时候，大多以微观经济学为研究背景的学者们最关注的问题就是“购并是否能够为双方股东创造价值？”他们运用财务数据，对一些购并案例做了分析。研究结果显示，对购并企业来说，从购并获得的财务收益或者接近于零，或者为负。Hogarty总结道：“‘购并可以看作是一个零和的、充满风险的游戏’，这是一种对冒险家很有吸引力的投资形式。”

然而，根据Montgomery和Wilson（1986）的分析，应用财务数据来分析购并的影响可能有如下弊端：（l）财务数据是历史数据，反应的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。（2）绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立分开单个的规模较小的事件的影响。

到了70年代，金融经济学家试图将购并作为单个事件而分离出来，通过资本市场中的股价波动来分析购并的经济影响。这种研究方法被称为残值分析（Residual Analysis）或者基于事件的分析（Event－based Analysis），其基本假设是：资本市场是有效的。研究结果表明：总的股东收益是显著的正收益，被购并企业的股东收益比较大，而且很稳定，但是购并企业的股东收益则小得多（接近于零），而且通常在统计意义上不显著。

60-70年代的购并研究有两个共同的缺点。（l）他们将所有的购并看成是一样的，没有区别。（2）他们一般从整个经济体的层面来判断购并的好坏。实际上，第二个缺点在本质上是第一个缺点的表现，正是因为把所有的购并看成是一样的，所以才没有兴趣去详细分析单个案例。Singh（1984）朝着解决这两个缺点迈出了重要一步，从此购并研究进入了战略管理时代，其基本研究范式是相关性（Relatedness）／战略匹配性（Strategic Fit）——购并绩效（Post－merger Performance）。

在Salter和Weinhold（1979）的购并分类基础上，即把购并根据双方的战略匹配性分为相关购并、不相关购并，Singh（1984）采用了金融经济学的研究方法——基于事件的分析方法，通过股价的变动来比较相关购并与不相关的优劣。研究结果表明，相关购并所创造的价值比不相关购并要高，但是对于购并企业的影响依然不是很明确。随后，很多学者遵循着Sinnh的研究模式做了大量研究，并得出了三种不同的结论：（1）是相关购并好于不相关购并。（2）是两者在为股东创造价值和实现协同方面差不多。（3）是认为非相关性购并比相关性购并创造的价值更高。除此之外，这些研究还证明，目标企业的股东从购并中获得的收益一般远高于购并企业的股东。

这种相互矛盾的情况出乎人们的意料之外，一些学者对此矛盾做了分析，大致分为两类：（1）认为在样本、时间跨度以及控制变量的处理上存在很多漏洞，或者考虑不周密的地方。（2）另外一种观点认为，这种局面显示，如Jemison和Sitkin（1986）所说的，战略匹配性虽然重要，但不足以解释购并，进一步研究需要关注的是购并“过程”。实际上，因为以前对交易前的资本市场竞争问题的研究已经很多，所以Jemison和Sitkin所说的主要是购并后的整合过程。Lubatkin（1987）则认为，购并双方在管理风格、评估与报酬系统、组织结构与组织文化等方面的不协调（即组织匹配性，Organizational Fit）影响了潜在价值的实现。从现在的研究情况来看，第二种观点演化成今天购并研究的两种主要研究范式：组织匹配性——购并绩效和过程学派（School of Process），它们研究的主要问题是购并如何创造价值的，将在后文中详述。