杠杆购并和管理层收购

杠杆购并和管理层收购

一、 杠杆收购与债务结构设计

（一）杠杆购并的概念

杠杆购并创新于60年代的美国，在80年代第四次购并浪潮中发展到极盛。所谓杠杆购并是主并企业主要以目标企业的资产作抵押，通过巨额融资取得收购资金收购目标企业的控制权，并以目标企业的未来现金流量偿还债务的一种企业购并方式。杠杆购并其实就是通常意义所说的“借鸡下蛋”。如果杠杆购并是由目标公司管理层发起的，则称之为管理层收购（MBO）。杠杆购并程序如下：

1、在收购总资金中，主并公司投入的自有资金一般占10%-15%，依靠银行贷款筹措50%-60%；

2、在购并过程中，往往先由投资银行贷给主并公司一笔过渡性贷款，大约占收购资金的20%-40%，主并公司再以目标公司资产作抵押发行债券以偿付过渡性贷款；

3、主并公司筹集到购并资金后，出价购进目标公司发行在外的可流通股份，通过私有化使其“下市”；

4、通过对目标公司进行重组，包括削减开支、降低成本、裁员、关闭盈利不佳的附属业务等，要么将其重新上市，转手套现；要么将目标企业分拆出售。

（二）杠杆购并的利与弊

杠杆购并的出现是与现代金融创新密不可分的。80年代美国证券市场出现一种高风险的收益债券曾经风靡一时，称为垃圾债券。所谓垃圾债券是指某些公司由于在证券市场信用等级较低，一般难于在市场公开发行，只有以高利率为吸引力，通过发行高利率、高风险的债券筹集资金。这种债券有以下明显特点：一是高风险：传统贷款要求以现实资产作担保，而垃圾债券则以尚未真正收购到手的其他企业资产做抵押，即以未来作保证，风险较大；二是高利率：只有实行高利率，才能吸引众多投资者购买这种高风险债券。高风险、高收益债券早已有之，但与杠杆购并有关的垃圾债券是1977年由美国的一些投资银行创立的。垃圾债券的出现为“小鱼吃大鱼”，实施杠杆购并提供了条件。

杠杆购并之所以能够风行一时，主要有两个优势：一是可以获得极高的自有资本收益率：杠杆购并通过提高负债比率加大财务杠杆力度，在息税前收益率大于所借资本平均成本的条件下，由于资本结构中负债与自有资本之比的巨大杠杆效应，可以大幅度提高普通股的每股收益；其二，可以获得税收方面的优惠：由于杠杆购并的资本结构中债务资本占绝对比例，根据税法规定，债务资本的利息支出可以在税前列支，相当于政府间接地为杠杆购并提供了补贴。此外，如果目标企业在杠杆购并之前还有未弥补的亏损，这部分亏损亦可以冲抵购并后各年份的利润，通过亏损递延，从而降低纳税基础。

高收益往往与高风险并存，杠杆购并在为企业带来巨大收益的同时，也带来了巨大的风险和压力：

1、杠杆购并会使企业原本健康的财务状况由于负债比率过高而陷于恶化：由于资本结构中债务资本占了绝大部分，主并企业不但面临沉重的偿债压力，而且也给企业带来了巨大的利息负担和其他苛刻条件，一旦目标企业经营不善，主并企业极有可能由于巨大的债务压力而陷入财务危机。有资料表明，1980年到1987年间，美国58起杠杆购并案例中，购并前企业债务与股本之比平均为46%，而购并后这一比率上升到55%。1977年，美国企业利息支出占总的现金流出量的15%，到了1988年这一比例上升到20%。沉重债务负担迫使企业不得不通过出售资产以减轻债务压力，有的企业因此而元气大伤，甚至破产倒闭；有的企业通过削减、挪用研究开发费用和其他正常的固定资产支出，从而严重影响了企业长期竞争能力。