并购整合：通过能力管理创造价值

并购整合：通过能力管理创造价值

一、企业并购能否创造价值——资本市场理论的实证研究

资本市场理论对企业并购问题的研究，探讨的一个核心问题就是：并购是否创造价值；如果创造价值，为谁创造价值？从事资本市场理论研究的金融经济学家，通过衡量股票价格在并购宣布前后的一个较短时期内的变化，来确定股票价格波动产生的净利得或损失。当并购企业和目标企业的市场价值在并购宣布后发生变化，并且净变化（剔除了综合性市场波动影响后的变化）为正时，金融经济学家就说该项并购创造了价值或财富。

把观察期间限定在并购宣布前后是由于资本市场理论中的有效率市场假设。有效率市场理论认为，在有效率的资本市场条件下，一个企业的股票价格反映了所有公众可得到的关于该企业未来现金流量及其相关风险信息的无偏估计。依据这一假设，一旦并购被宣布，并购者并购计划的预期收益现值就会立即被吸收到并购企业或目标企业的股票价格中去（ Malatesta，1983；Schipper and Thompson，1983）。因此，考察一项并购是否创造了价值，并不一定要等到并购交易完成后的绩效结果出现或者整合的发生。

运用上述方法，金融经济学家在不同的经验性研究中获得了相当一致的结论。总体而言，目标公司的股东能从并购中获得丰厚的回报，而并购公司的股东在并购中既不赚也不赔。例如，对美国企业并购市场的研究发现，目标公司的股东一般能从并购中获得20％－30％的股票溢价；并购公司的股东只能获得0％－4％的股票溢价。对其他公司并购市场发达国家的研究也得出了类似的结论，这些国家包括澳大利亚、比利时、法国和美国等。从这些发现中，金融经济学家认为，企业并购通过创造价值（或财富）造福于社会，能促使企业股票市值（在反常的市场波动平息之后）直接上涨的并购，都是“好”的；而任何导致企业股票市值下降的并购，都是“不好”的。

二、 业并购的价值创造源自何处——一种企业能力论的分析

既然并购创造财富（或价值），那么财富源自何处呢？如果一方的盈利仅仅来自另一方（或几方）的损失（即价值转移），就不能说并购使资源得到了更有效率的重新配置，也不能说并购创造了价值。在这方面，金融经济学家的解释不能令人满意。资本市场理论曾提出四种解释：

第一种解释认为，股东的盈利来自债权人的损失。当并购企业用现金收购风险较高的目标企业时，这种情况就会发生。但是，戴尼斯和麦克奈尔（Denns and McConnell，1986）的一项较广泛的研究并没有支持这一观点。

第二种解释认为，股东的盈利来自税收效应。澳尔巴奇和雷萨斯（ Auerbach and Re－ishus，1987）在一项对1968－1983年间发生的318项兼并案例的研究中发现，近20％的兼并主要是由于税收原因引起的。

第三种观点认为，目标企业股东增加的价值来自雇员、供应商的财富转移。谢雷夫和萨默斯（Shleifer and Summers，1988）发现，当新的管理层打破企业与利益相关者之间现有的合约关系时，接管就会产生收益。这些收益源自改变雇佣条件、薪金和采购价格所导致的从雇员、供应商或其他利益相关者那里转出的财富。

第四种观点认为，并购中的价值创造源自代理成本的节约。代理理论认为，公司控制市场为公司治理提供了一种外邵监督机制，当公司的现有管理层因为代理问题而导致经营管理滞后时，外部管理者就可以通过收购要约或代理权之争对公司实现接管。但是，根据谢雷夫和维斯尼（Shleifer and Vishny，1988）的评论，公司接管并没有成功地阻止经理人员采取非最大化股东财富的行为。