并购非上市目标企业市盈率法定价问题初探（2002-8-26）

并购非上市目标企业市盈率法定价问题初探

国泰君安证券研究所 周明

（内容摘要）企业并购是把企业作为商品进行产权的交易，它是一个相当复杂的过程，融管理、法律、财经等多学科的知识于一体。在并购的过程中，关于目标企业的定价问题，通常是决定并购是否能成功的关键。本文主要是对企业并购过程中，非上市目标企业应用市盈率法定价问题作一粗浅的探讨。

通常所说的并购（M&A）是指在市场机制的作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。并购分为兼并（Merger）和收购（Acquisition），两者既有相同之处，又有一定的区别。由于在实际运作中，两者之间的联系远远超过其区别，因此兼并和收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”。通常把并购一方称为“买方”、标购公司、出价公司或并购企业等，被并购一方称为“卖方”、被标购公司、被出价公司或目标企业等。

一．非上市企业价值评估方法

目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到了恰当的交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。可以用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情况；在确定价格时，需要针对具体情况，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情况。

目前评估非上市公司价值的方法主要有以下四种：

1、资产价值基础法。它是通过对目标公司所有的资产进行估价的方式来评估公司的价值，目前国际上通行的资产估价标准主要有：帐面价值、市场价值、清算价值、续营价值与公平价值等。

2、市盈率法。如果能估计出目标公司未来可保持收益，而且市场存在一个公认的行业市盈率，就可比较简单地计算出公司大致的价值。

3、股利法。也就是将目标公司未来股利折现公司目前的价值。

4、现金流量折现分析法。是指用折现现金流量方法评估目标企业的价值，通常用于确定买方可接受的最高价格。

二．市盈率定价法

通常，公司的价值是由市场对其收益资本化后得到的资本化价值来反映的。换句话说，每股股票的价格是可归于每股股票收益的一个倍数。这一关系称为价格—收益比率（Price-earnings ratio,简称为P/E比率），也即我们所说的市盈率。它可以用公司现在的每股收益去除股票当前的市场价格得到，通常以倍数表示，因此市盈率有时也被成为市盈乘数（价格－收益乘数）。市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。一般来说，在一个成熟的市场氛围里，一个具有增长前景的公司，其市盈率一定较高；反之，一个前途暗淡的公司，其市盈率必定较低。按照经济学原理，一项资产的价值应该是该资产的预期收益的现值或预期收益的资本化。在实际操作中，市盈率可以用来对企业单方面估值进行评价，因此，预期收益的资本化，可以转化为市盈率评估法。

市盈率法估价模型

市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P／E。根据市盈率计算并购价格的公式应为：

并购价格=（P／E）×目标企业的可保持收益

企业的可保持收益是指目标公司在被收购以后继续经营所取得的净收益，它可以以目标公司留存的资产为基础来计算。在任何一个评估过程中，得到一个可靠的预测的可保持收益是重要的。