并购中目标公司的财富效应——海信并购科龙个案实证分析

（2）海信收购中可能存在过度支付。

收购公告中公布的转让价为每股3.432元，而这与科龙收购日前一交易日的股价（9月9日：每股2.78元）相差较大，使科龙获得较大的超额收益。这一方面由于海信集团出于企业战略的考虑，得到科龙将会对其扩大市场份额和品牌效应以及产品升级具有非凡的意义，因而并购科龙之心异常迫切；另一方面也是由于国内外数家具备相当实力的公司对于并购科龙的共同竞争导致收购价格抬高，远高于了科龙的流通股市值。

（3）海信采用现金支付的方式进行收购

之前的并购研究发现和统计数据表明，以现金支付比以股票支付可以产生更多的超额收益，这反映了收购市场具有高度竞争的本质（吕立新，《财富效应论》）。而在本案例中海信采用现金收购了科龙的股份，因而科龙也将得到比其他支付方式更多的超额收益。

（4）科龙电器受到投资人的广泛关注

2001年，科龙被格林柯尔收购；然而就在科龙被格林柯尔并购之后不久，著名经济学家郎咸平专门对格利柯尔收购科龙进行了调查研究（《9亿撬动136亿资产：郎咸平曝光顾雏军并购神话》，南方周末，2002），这直接导致科龙大股东顾雏军的违规操作被调查，也使得科龙再一次成为了公众、媒体和投资人关注和讨论的热点。由于两次成为关注热点，资本市场对于科龙这个企业的变化十分敏感，反应也相当的显著，这从并购公告日后第一个交易日科龙股价大幅提升就已经得到体现。正因为此，科龙才能在公告日前后能得到如此高的超额收益。

（5）个案分析的局限

由于多数学者采用的都是大样本的实证分析方法，而我们的这次研究是以海信并购科龙的个案为例，因此并不排除在普遍情况下有特殊事件发生的可能性。

我们发现，这桩于今年九月刚刚发生并购事件，对于国内的并购财富效应的研究来看，无论是其收购背景、还是产生的财富效应的结果，都可以算的上是一件具有典型意义的收购案例。综合前面的5点可能性分析我们可以看出：在本案例中，通过并购，科龙流通股股东在公告日前后20个交易日内获得了相对先前国内并购案而言较多的超额收益，为科龙公司尽快从经营困境中恢复，走上正轨重新建立国内家电行业领先地位创造了良好的基础。但成功的并购并非等同于并购的成功，今后海信和科龙能否经过整合产生1+1>2的双赢局面还有赖于并购方对生产结构的调整和产品体系的升级，以及对品牌效应和规模效应的利用。

4.3 研究局限

1、上市公司并购的财富效应研究应从并购方和目标公司两方面出发，进行并购双方的协同效应分析和绩效分析。而在本案例中，由于收购方海信空调及其控股公司海信集团都非上市公司，我们无法得到相关数据，也就无法对收购方的财富效应进行实证分析，因而本案例只进行了目标公司科龙电器的财富效应研究。

2、科龙电器是国有上市公司，其国有股和法人股不能上市流通，也不能以流通股的价格对其进行衡量。虽然国内有并购案例研究中，假设国有股和法人股可以流通且股价等同于流通股，但我们认为这样做是有缺陷的。因而本案例只进行了科龙电器流通股财富效应变化的研究，而没有考虑国有股和法人股的变化。

参考文献

１、殷醒民：《企业并购的金融经济学解释》，1999年，上海财经大学出版社

２、吕立新：《财富效应论》，2005年，工商出版社

３、陈信元，陈冬华，王霞：《转型经济中的会计与财务问题——基于中国上市公司的案例》，2003年，清华大学出版社