并购中目标公司的财富效应——海信并购科龙个案实证分析

2005-10-31 -4.5085 42.91128 2005-10-31 -4.55302 37.33994

2005-11-1 -3.80146 39.10982 2005-11-1 -3.9909 33.34904

2005-11-2 2.444273 41.55409 2005-11-2 2.523593 35.87263

注释：1：第一种情况的估计区间为2004-6-28至2005-7-12

2：第二种情况的估计区间为2004-4-26至2005-4-26

3：阴影部分为两种情况下AR和CAR的最大值

图2：第一种情况

图3：第二种情况

计算说明：

l 具体来看，表1中，在事件日前后20个交易日的时窗下，累积非正常报酬CAR得到了非常明显的增加。在第一种估计区间的情形下，CAR达到了41.55409%，科龙电器流通股股东财富增加7.383亿元；在第二种估计区间情形下，CAR达到了35.87263%，科龙电器流通股股东财富增加了6.414亿元。

l 总体来看，表1中，由两种估计区间估计出的市场模型计算出的AR与CAR基本相近，AR与CAR都在分别在9月27日和10月19日达到了最大值，而且最终的CAR值也相差不大，相差约6%。因而对估计区间的选择上基本可以不考虑科龙一系列预亏公告的影响。

4.2 结论及其评析

4.2.1结论

通过对本案例的定量分析，我们得出这样的结论，即海信并购科龙的过程中，使得并购目标公司科龙电器的流通股股东在并购前后20个交易日内，非正常报酬率提高近40%，流通股股东财富显著增加。

4.2.2 评析

从先前的文献回顾中我们就可以看出，这一结论与国外多数学者的研究结果相接近，即通常通常情况下，目标公司的非正常收益率一般在20%~35%之间；他们认为：对于成功的并购事件，采用兼并方式时目标公司股东享有约30%的超额收益，而收购公司股东则无法享有显著的超额收益（Jensen&Ruback,1983）。

然而，令我们感到疑惑的是，我们的研究结论与国内关于并购财富效应的研究结论并不一致。国内学者研究发现：并购并不能给目标公司带来显著的超额收益（洪锡熙和沈艺峰，2001）；上市公司并购能给收购公司的股东带来明显的财富增加，而对目标公司股东财富的影响却并不显著（李善民和陈玉罡，2002）。

对于以上疑问，我们查阅了相关资料及文献了解到：并购的财富效应包括财富创造效应和财富分配效应。在市场机制下，资源的重新配置是财富效应产生的根本原因，交易方式、支付手段等是影响的重要因素。对于本案例中科龙存在超额收益且数额较多的原因，我们也拟从以下几个方面进行探讨：

（1）此次并购为资本市场下进行的产权交易，符合市场规则。

我国并购研究结论与国外实证研究结论大相径庭的深层原因在于，我国的并购大多数不是由双方公司真正通过资本市场进行产权交易，而是有政府介入，并且收购双方的国有股和法人股越多，与政府的密切程度就可能越大。正因为此，基本上不存在多个收购公司共同竞争同一个目标公司的情况，往往是由政府“物色”好收购方与目标公司“联姻”，收购公司缺乏竞争和政府的牵制，使目标公司无法提出更合理的要求，不能像国外目标公司一样获得超额收益。在本案例中，从2005年4月科龙陷入经营困境之后陆续有格兰仕、高盛、海信等十几家公司开始与科龙进行接触，提出收购意向，海信更是派出了集团高层组成的谈判团队，积极与科龙大股东格林柯尔协商收购事宜，而且开出了9亿元的高价，并最终成功收购科龙；海信此次收购格林柯尔所持有的科龙公司流通股，而非科龙的国有股和法人股，与政府并无过多的协调，减少了政府的干涉；收购公告日之后，海信即派出新的管理层接管科龙，同时，通过海信营销有限公司对科龙注入后续资金，迅速恢复科龙的生产和销售。回顾整个收购周期之后，我们可以这样说，虽然收购方海信空调和目标公司科龙电器都是国有企业，但整个收购过程式在资本市场进行产权交易，政府介入较少，符合市场规则。从而使得科龙成为此次合并的主要受益方，获得较高的超额收益。