并购中目标公司的财富效应——海信并购科龙个案实证分析

9 27 1 日常关联交易公告2 上市公司收购报告书摘要 6亿预付款，重组初步预案形成。***事件日***

10 10 关于广东格林柯尔企业发展有限公司与青岛海信空调有限公司股权转让补充协议的公告

10 12 上市公司收购报告书

10 18 董事会决议公告

10 21 澄清公告 提出已有06年实行的价值为7500万美元意向订单

10 22 股东持股变动报告书

11 2 * 时窗终点 *

4 财富效应分析

4.1研究方法及过程

事件研究法以影响股票市场某类股票价格的某一特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数列来检验市场对事件的反应。在案例的研究中我们采用了风险调整市场模型对科龙电器合并前后累积非正常报酬率CAR的变化进行考察，进而分析并购事件的发生对科龙公司财富效应带来的影响和变化。

在实际经验研究中非正常报酬率的计算有三种方法：

（1）风险调整后的非正常报酬率（Risk adjusted abnormal return），它等于某只股票在某个时期的实际报酬率减去由该股票的系统风险系数β所决定的正常报酬率ERit。即： ，其中ERit是由资本资产定价值模型（CAPM）或者市场模型（Market Model）估计出来的股票i在t时期的正常报酬率。

（2）均值调整后的非正常报酬率（Mean adjusted abnormal return），它等于某只股票在某个时期的实际报酬率Rit减去该股票在此前一段时间内的实际报酬率的均值。即： ， 表示股票i在估计期内的日平均报酬率。

（3）市场调整后的非正常报酬率（Market adjusted abnormal return），它等于某只股票在某个时期的实际报酬率减去相应时期的市场组合的实际报酬率。该方法假定公司间的事前预期收益是相等的。即： ， 表示市场组合在t日的报酬率。

从国内外的文献来看，采用市场模型计算风险调整后的非正常报酬率的方法比较的普遍，而采用均值调整和市场调整后的非正常报酬率的算法都忽略公司收益率的风险问题。因而本文采用了风险调整后的非正常报酬率的计算方法。

4.1.1建立市场模型

，为科龙电器（股票代码：000921）第t日的股票收益率，其中Pt为科龙电器第t日股票收盘价。

，为第t日市场收益率，其中It为深证A指综合指数（股指代码：399107）。以上所有数据都来自于CCER色诺芬中国证券市场数据库。

4.1.2 估计区间的确定

我们发现由于科龙电器在2005年初（2005-04-27）开始陆续发布了预亏的公告（《广东科龙电器股份有限公司2004年度业绩修正公告》《广东科龙电器股份有限公司董事会公告》等等），以及控股股东顾雏军违法行为的公告（《广东科龙电器股份有限公司董事会公告》等），使得科龙公司受到了两个因素的严重影响，股价持续走低。因而我们为了估计出更为合适的市场模型，在估计区间的确定上设定了两种情况。一种是从公告日前20个交易到前240个交易日为估计区间，不考虑以上两个因素对股价的影响；另一种是从2005年4月26日往前推240个交易日作为估计区间，从而避免预亏因素对股价和估计区间的影响。

表3：估计出的α和β

第一种估计区间 第二种估计区间