并购中目标公司的财富效应——海信并购科龙个案实证分析

另一个颇受关注的问题是上市公司并购中，哪些因素对收购公司和目标公司的财富产生明显的影响。国外学者的研究主要集中在并购类型、行业、收购方式、并购成功性和并购相关性等方面。Mulherin 和Boone（2000）研究了1990～1999年59个行业中1305家公司的收购和剥离活动，发现收购和剥离有显著的行业集中性，并且财富效应和重组的相对规模直接相关。Shelton(2000)用目标公司股份的供求模型来分析和探讨收购公司和目标企业的收益问题，并对影响目标公司股份供求关系的因素进行了综合分析。认为目标公司的需求和供给量是决定收购公司和目标公司收益的关键因素，而在影响供求的诸多因素中，战略相容性、兼并周期、机构投资者、相对规模、管制和收购方式等可能对收购公司和目标企业股东的收益产生明显的影响。

以上结论大多是以美国和英国的数据进行实证研究而得出的，国内对上市公司并购的财富效应研究刚刚起步。国内现有的研究成果大多是定性分析，只有少数学者采用了定量方法来研究上市公司的并购问题。陈信元和张田余（1999）以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本，分析了重组对公司价值的影响，发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，而市场对兼并收购类的公司重组则没有明显的反应。高见和陈歆玮（2000）研究了1997～1998年深沪两市发生资产重组的上市公司后发现，资产重组在公告前被视为利好消息，公告后则迅速出现分化局面。一般而言，在公告前或公告后的较长时间里，目标公司比非目标公司的超常收益率略高，但统计上并不存在显著的差异。洪锡熙和沈艺峰（2001）研究了三个公司多次收购同一个上市公司（申华股份）普通股的案例，发现并购并不能给目标公司带来显著的超额收益。

应该注意到的是：事件分析法是建立在资本市场有效性假设基础上的，而中国资本市场的有效性尚存在争议（骆祚炎，2003）。更为现实的情况是，中国股票有流通股与非流通股之分，其中非流通股票的价值与流通股票价格之间没有相关性，而运用事件分析法仅考虑了流通股价值的变化，其在说明股东财富的变化方面还存在一定的局限性。

3 海信与科龙介绍

3.1关于海信

3.1.1 青岛海信空调有限公司及海信集团介绍

本次收购科龙电器股份的是青岛海信空调有限公司。海信空调成立于1995，注册资本6.75亿元，是海信集团引进国际领先的变频空调生产技术组建的、以生产家用变频空调为主导产品的现代化大型企业。截至2005年9月底，海信空调总资产208,215万元，销售收入258,731万元（未经审计）。根据中怡康2005年8月份数据，海信空调在国内的销售额占有率排名第四，变频空调的占有率则遥遥领先于其他竞争对手，在行业内一直高居行业首位。

海信空调是海信集团的子公司。间接持有海信空调93%股权的海信集团有限公司是以海信集团公司为投资母体组建的国内大型专业电子信息产业集团。其产业结构以“家电、通讯、信息”为主导，主要产品为电视、空调、计算机、移动电话、冰箱、软件开发等。目前，海信集团在国内外拥有20多个公司，净资产达48亿元。已经形成了年产1000万台彩电、300万套空调、160万台冰箱、100万台计算机及防火墙、服务器等数码设备的强大产能，在中国电子信息百强企业中名列前茅。

2004年，海信营业收入75亿元，净利润5842万元，净利润率0.78%。2005年上半年，营业收入44.6亿元，同比增长57%；净利润3387万元，同比增长一倍以上；净利润率为0.76%。与主营业务——彩电40亿元的收入相比，海信在电冰箱方面的营业收入为4亿元。海信在白色家电领域的销售收入同彩电业的销售收入相比差别很大。